Nhưng từ câu chuyện của Hoàng Anh Gia Lai (HAGL) đang đặt ra một dấu hỏi: định giá như thế nào với cổ phiếu để được an toàn?
Cho vay cầm cố cổ phiếu: khác biệt giữa Công ty chứng khoán và ngân hàng
Ngày 8/1/2013, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành Quyết định số 09/QĐ-UBCK về việc sửa đổi một số điều của Quy chế hướng dẫn giao dịch ký quỹ chứng khoán ban hành kèm theo Quyết định số 637/QĐ-UBCK ngày 30/11/2011. Theo Quyết định này, tỷ lệ ký quỹ ban đầu do công ty chứng khoán quy định, nhưng không được thấp hơn 50%, tỷ lệ ký quỹ duy trì không được thấp hơn 30%.
Với quy định như trên, tỷ lệ vay tối đa của khách hàng sẽ là 1 đồng vốn vay trên 1 đồng vốn tự có của khách hàng, tương đương tỷ lệ vay trên tài sản hình thành (sau mua) là 50%, hay nói cách khác, giá trị tài sản đảm bảo trên số dư vay tại thời điểm sau mua sẽ không dưới 200% (hoặc hơn tùy theo tỷ lệ ký quỹ yêu cầu của công ty chứng khoán). Đồng thời, trong trường hợp tỷ lệ ký quỹ dưới 30%, tương đương với tỷ lệ tài sản đảm bảo trên giá trị khoản vay về mức dưới 142% (hoặc thậm chí cao hơn nếu công ty chứng khoán có quy định khác), nhà đầu tư sẽ chỉ có 3 ngày làm việc để bổ sung tài sản đảm bảo hoặc giảm dư nợ, nếu không, sẽ bị công ty chứng khoán bán giải chấp chứng khoán.
Đây là quy định được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước áp dụng đồng loạt cho các công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ giao dịch ký quỹ chứng khoán. Nhưng với ngân hàng, chỉ tiêu này có vẻ lỏng hơn một chút.
Thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm 2015 của CTCP Hoàng Anh Gia Lai (HAGL) cho thấy, các khoản vay bằng trái phiếu của HAGL có tỷ lệ yêu cầu ký quỹ tối thiểu dường như là thấp hơn, trong đó, tỷ lệ giá trị tài sản cầm cố trên tổng mệnh giá trái phiếu theo yêu cầu của Ngân hàng Bắc Á là 130%, của HD Bank là 120% và của Ngân hàng Bản Việt là 100%. Chỉ có riêng vay bằng trái phiếu trị giá 1.700 tỷ đồng tại các ngân hàng VPBank, PVCombank và TPBank thế chấp hoàn toàn bằng cổ phiếu HNG do HAGL sở hữu, mới có yêu cầu tỷ lệ giá trị tài sản đảm bảo trên tổng mệnh giá trái phiếu là 200%.
Một khoản vay khác có yêu cầu khá tương đồng với yêu cầu giao dịch ký quỹ của công ty chứng khoán là khoản trái phiếu trị giá 1.000 tỷ đồng hiện do VPBank sở hữu có yêu cầu tỷ lệ này tối thiểu đạt 145%.
Như vậy, chỉ cần nhìn vào sự khác biệt giữa quy định cho vay giao dịch ký quỹ của công ty chứng khoán với cho vay của ngân hàng đảm bảo bằng cổ phiếu trong trường hợp HAGL, dễ dàng nhận ra sự thận trọng của nhóm các công ty chứng khoán so với quy định của ngân hàng. Nhưng, điều thị trường quan tâm hơn chính là, định giá cổ phiếu như thế nào? Và mức độ sử dụng tài sản cầm cố như thế nào thì an toàn cho ngân hàng?
Định giá cổ phiếu, cách nào?
Đầu năm 2015, chủ tịch HĐQT một doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản đã gõ cửa một loạt ngân hàng để xin vay vốn thế chấp bằng cổ phiếu. Doanh nghiệp vừa thực hiện tái cấu trúc thành công, đã vượt qua được khó khăn giai đoạn đầu, nên rất cần được bổ sung vốn để thực hiện dự án.
Tuy nhiên, cơ hội kinh doanh đến khi các dự án chưa hoàn thiện thủ tục pháp lý để có thể được hỗ trợ vốn vay theo phương thức tài trợ dự án và quan trọng hơn, doanh nghiệp vừa từ “vũng bùn” khó khăn đi lên, nên rất khó tìm được sự hỗ trợ về vốn từ các ngân hàng. Do đó, vay vốn bằng thế chấp cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông lớn là cách khả thi nhất mà doanh nghiệp có thể thực hiện.
Tuy nhiên, dù giá trị sổ sách cổ phiếu vượt xa mệnh giá, cổ phiếu đang thanh khoản tốt, giá xấp xỉ 10.000 đồng/CP, chủ doanh nghiệp này chỉ được các bên đồng ý cho vay với điều kiện định giá cổ phiếu 7.000 đồng/CP và tỷ lệ cho vay là 50% mức định giá này.
Với mức cho vay này, giá trị khoản vay chỉ tương ứng bằng hơn 20% giá trị sổ sách, bằng gần 40% giá thị trường của lượng cổ phiếu đảm bảo.
Câu chuyện này được đưa ra để thấy rằng, định giá cổ phiếu khác biệt với thị giá (thường theo hướng thận trọng) không phải là chưa từng xuất hiện trong hệ thống ngân hàng, CTCK. Thị trường luôn đúng, nên việc xác định giá trị tài sản đảm bảo theo giá thị trường của lượng cổ phiếu được coi là khá an toàn, nhưng không phải cho tất cả. Với những cổ phiếu mà thanh khoản quá thấp, hoặc định giá cổ phiếu quá cao so với mặt bằng chung, mà không kèm yếu tố tăng trưởng tốt, thì cách làm này dự báo trước sẽ mang lại rủi ro lớn cho chủ nợ.
Những ví dụ điển hình là trường hợp cổ phiếu SQC của CTCP Khoáng sản Sài Gòn - Quy Nhơn luôn tồn tại ở giá trên trời (80.000 đồng/CP), dù làm ăn thua lỗ và tất nhiên, cổ phiếu hầu như không có giao dịch; hay cổ phiếu HNG, trước khi có đợt lao dốc thảm hầu như cũng không có thanh khoản.
Giám đốc đầu tư một công ty quản lý quỹ cho biết, khi hạch toán giá trị tài sản ròng (NAV), các cổ phiếu có thanh khoản thấp luôn bị chiết khấu với tỷ lệ rất cao.
“Ngay cả các cổ phiếu có thanh khoản tốt, chúng tôi cũng thực hiện chiết khấu thanh khoản khoảng 5% giá thị trường”, vị này cho biết.
Định giá cổ phiếu trên cơ sở định giá doanh nghiệp, áp dụng phương pháp so sánh trên thị trường và thực hiện chiết khấu theo tỷ lệ tùy theo mức độ thanh khoản là cách các công ty đầu tư đang áp dụng để định giá cổ phiếu trong đầu tư. Đây cũng là lý do vì sao các công ty chứng khoán luôn áp dụng tỷ lệ khác nhau trong cho vay ký quỹ với các mã chứng khoán. Có lẽ, đây cũng là cách mà các ngân hàng thương mại nên áp dụng, để tránh tình trạng cho vay dễ, nhận tài sản cầm cố dễ, còn thu hồi thì chưa biết cách nào.
Bài học từ vụ vay vốn khủng bằng cầm cố cổ phiếu của HAGL
Trở lại câu chuyện của HAGL, có một điểm đáng chú ý là, nếu tính các khoản vay cầm cố bởi cổ phiếu HNG của nhóm HAGL tại VPBank, thì tổng số 2.800 tỷ đồng vốn giải ngân của ngân hàng này được cầm cố bởi 445,11 triệu cổ phiếu HNG sở hữu bởi HAGL, kèm một số loại tài sản là cổ phiếu khác.
Trong khi đó, tổng số cổ phiếu phát hành của Nông nghiệp Quốc tế HAGL (HNG) ở thời điểm trên là 708,143 triệu CP. Điều này có nghĩa, nếu “chẳng may” phải nhận tài sản cầm cố, VPBank sẽ trở thành công ty mẹ của Nông nghiệp Quốc tế HAGL, với tỷ lệ sở hữu gần 63% vốn điều lệ! Chưa rõ HAGL sẽ làm gì để khắc phục tình trạng nợ vay hiện nay, nhưng rõ ràng, nếu không có một phương án tái cấu trúc nợ, ở tình trạng hiện thời, VPBank có cơ hội/nguy cơ sở hữu 63% vốn tại HNG, dù có lẽ, Ban lãnh đạo VPBank chưa hẳn đã sẵn sàng làm việc đó.
Việc bỗng nhiên trở thành “mẹ” của một doanh nghiệp khác không bao giờ được phép xảy ra với lĩnh vực chứng khoán.
Nếu “chẳng may” phải nhận tài sản cầm cố, VPBank sẽ trở thành công ty mẹ của Nông nghiệp Quốc tế HAGL, với tỷ lệ sở hữu gần 63% vốn điều lệ!
Quy định của Ủy ban Chứng khoán đối với cho vay giao dịch ký quỹ khá thận trọng, có thể giúp nhà đầu tư tránh được tình huống không muốn gặp phải của VPBank hiện nay. Cụ thể, Điểm 3, 4 Điều 13 Quy chế hướng dẫn giao dịch ký quỹ công ty chứng khoán quy định, tổng số chứng khoán cho vay giao dịch ký quỹ của một công ty chứng khoán không được vượt quá 5% tổng số chứng khoán niêm yết của một tổ chức niêm yết và không quá 10% vốn chủ sở hữu của công ty chứng khoán đối với 1 mã chứng khoán.
Cổ phiếu, suy đến cùng cũng là một loại tài sản của doanh nghiệp, nhà đầu tư, nên việc thị trường có nhu cầu vay vốn với tài sản thế chấp này là điều dễ hiểu. Nên chăng, Ngân hàng Nhà nước thay quy định bó hẹp tỷ lệ cho vay đầu tư chứng khoán (cũng với tài sản cầm cố là cổ phiếu) ở mức 5% vốn điều lệ như hiện nay, bằng một quy định có tính nới lỏng hơn về quy mô, nhưng quản chặt hơn các điều kiện đảm bảo an toàn cho ngân hàng như cách Ủy ban Chứng khoán đang làm với các công ty chứng khoán.
