Ngòi nổ của cuộc khủng hoảng nợ châu Âu
Kể từ khi Hy Lạp trở thành thành viên thứ 12 của Liên minh châu Âu - EU (1/1/2001) thị trường tài chính Hy Lạp có sự gắn kết chặt chẽ với các quốc gia khác trong khối. Hy Lạp bắt đầu gia tăng chi tiêu và đầu tư, trong khi NHTW châu Âu (ECB) và nhiều ngân hàng khác đã mua một lượng trái phiếu Hy Lạp. Quá trình này tạo ra thời kỳ bùng nổ tín dụng ở Hy Lạp. Năm 2009, số nợ ở Hy Lạp là 237 tỷ euro, chỉ chiếm khoảng 4% tổng nợ của EU, nhưng nợ công của Hy Lạp lên đến hơn 108% GDP. Như vậy, rủi ro về thanh khoản nợ công của Hy Lạp đã được dự báo và đây là điều kiện cho sự phát triển của thị trường hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) nhằm “bảo hiểm” các rủi ro tiềm tàng. Trong phạm vi Hy Lạp, Hiệp hội Phái sinh và hoán đổi quốc tế (ISDA) đánh giá độ lớn của thị trường CDS là không đáng kể so với độ lớn của thị trường trái phiếu của Hy Lạp nói chung. Tuy nhiên, theo đánh giá của chúng tôi, trong phạm vi châu Âu, thị trường CDS là lớn và đỗ vỡ của một mắt xích thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến cả chuỗi và làm nghiêm trọng thêm rủi ro hệ thống. Bên cạnh Hy Lạp, các quốc gia khác như Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha cũng đang được đặt trong tình trạng báo động (hình 1).
Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap hay CDS) được biết đến như là một dạng hợp đồng “bảo hiểm” phòng ngừa các rủi ro mất giá của các chứng khoán trong trường hợp vỡ nợ. Chúng thường được áp dụng cho các loại trái phiếu, tài sản nợ và chứng khoán cầm cố được bán bởi các ngân hàng, quỹ phòng vệ và các trung gian tài chính khác. Theo số liệu của Hiệp hội Phái sinh và hoán đổi quốc tế, thị trường CDS bùng nổ trong hơn thập kỷ qua và đạt hơn 45.000 tỷ USD vào giữa năm 2007, gấp đôi so với vốn hoá của TTCK Mỹ (22.000 tỷ USD) và bỏ xa con số 7.100 tỷ USD của thị trường cho vay thế chấp. Mặc dù thị trường CDS có giảm về giá trị trong năm 2008, nhưng con số này ước tính vẫn đạt trên 25.000 tỷ USD trong năm 2009. (Xem hình).
Khủng hoảng nợ châu Âu - ảnh hưởng gì đến Việt Nam?
Theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới, độ mở của thương mại Việt Nam thuộc vào hàng cao nhất trên thế giới. Trong năm 2008 và 2009, chỉ số xuất nhập khẩu trên GDP lần lượt là 170% và 142%. Với độ mở như vậy, khi đánh giá các yếu tố vĩ mô và vi mô trong nước nên đặt trong mối liên hệ chặt chẽ với bối cảnh nền kinh tế toàn cầu, đặc biệt là nền kinh tế của các khu vực và các thị trường xuất khẩu của Việt Nam. Khi đánh giá ngành và DN, cần lưu ý chi tiết cơ cấu thị trường để có đánh giá chính xác hơn.
Ví dụ, kế hoạch kim ngạch xuất khẩu của ngành thủy sản trong năm 2010 là 4,5 tỷ USD, trong đó, thị trường châu Âu chiếm đến 26% tổng kim ngạch xuất khẩu. Ngoài ra, việc đồng euro mất giá 10% so với đồng USD cũng làm giảm tính cạnh tranh về giá của sản phẩm xuất khẩu Việt Nam vào châu Âu. Do vậy, ảnh hưởng (nếu có) từ sự sụt giảm nhu cầu nhập khẩu của thị trường này và từ chênh lệch tỷ giá cũng chưa ảnh hưởng lớn đến thị trường xuất khẩu của Việt Nam cũng như doanh thu của ngành thủy sản. Tuy nhiên, sự sụt giảm của thị trường này lại có thể có ảnh hưởng lớn đến từng DN cụ thể nếu DN có thị trường xuất khẩu chính là châu Âu.
Bên cạnh đó, các ngành khác có cơ cấu thị trường xuất khẩu chủ yếu ở châu Âu sẽ gặp nhiều khó khăn. Trong đó, ngành giày da có thể chịu ảnh hưởng nhiều nhất. Ngành giày da chiếm 10% tổng kim ngạch xuất khẩu cả nước. Thị trường châu Âu chiếm đến 50% kim ngạch xuất khẩu của ngành. Các biến động tại đây sẽ tác động đáng kể đến doanh thu của ngành. Xuất khẩu gặp khó khăn sẽ có tác động ngược lại đối với cán cân thanh toán và gây áp lực lên tỷ giá.
… mức độ tác động đến TTCK Việt Nam
Độ mở của TTCK Việt Nam phần nào cũng được phản ánh qua mối quan hệ tương quan giữa chỉ số VN-Index và các chỉ số chứng khoán của Mỹ và châu Âu (tạm gọi chung là chứng khoán thế giới). Chúng tôi tiến hành khảo sát sự tương quan giữa các chỉ số theo 3 giai đoạn (hình 2). Kết quả cho thấy, trong giai đoạn từ năm 2003 đến nay (giai đoạn a), nhìn chung thị trường Việt Nam có tính độc lập tương đối và tương quan khá thấp với TTCK thế giới. Tuy nhiên, trong giai đoạn khủng hoảng (giai đoạn b) tính tương quan được nâng lên và chỉ số VN-Index diễn biến cùng chiều với thế giới. Trong giai đoạn hậu khủng hoảng (giai đoạn c), mối tương quan tiếp tục được củng cố và gia tăng, đạt 0,59 so với mức 0,43 trong giai đoạn bình quân. Thời gian tạo đỉnh và đáy của thị trường của chỉ số VN-Index và chỉ số Dow Jones khá trùng khớp với nhau. Điều này cho thấy, diễn biến của chứng khoán thế giới ngày càng ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index, đặc biệt là trong môi trường có nhiều biến động. Trong giai đoạn hiện nay, liệu điều này có lặp lại và mức độ tương quan được nâng lên như thế nào là vấn đề cần được quan tâm dự báo và là yếu tố then chốt quyết định việc lựa chọn chiến lược đầu tư và phòng vệ thích hợp.
Đứng trên góc độ định giá, cổ phiếu ở Việt Nam có đang được định giá “rẻ” và hấp dẫn hay không? Nếu chỉ căn cứ vào mức định giá P/E hiện tại (trailing P/E) bằng 10x, chúng ta vẫn chưa thể kết luận được mức định giá trên là có thực sự hấp dẫn hay không. Việc định giá hiện nay cần phải được kết hợp với cả các yếu tố vĩ mô bên ngoài. Tỷ lệ chiết khấu cho rủi ro hệ thống cần được nâng lên trong mô hình chiết khấu dòng tiền. Trong quá khứ, chúng ta đã kiểm định ảnh hưởng của các rủi ro đến các công ty niêm yết tại Việt Nam. Cổ phiếu ANV của Công ty Nam Việt (rủi ro thị trường xuất khẩu) và cổ phiếu PDC của Công ty Du lịch Dầu khí Phương Đông (rủi ro đối tác, đối tác bị phá sản) là minh chứng rõ nét cho ảnh hưởng của rủi ro về hệ thống đối với cấp độDN.
Chiến lược đầu tư
Các nhà đầu cơ là người hưởng lợi nhiều nhất từ khủng hoảng nợ ở châu Âu. Đồng thời, họ cũng bị nhiều chỉ chích từ phía các nhà hoạch định chính sách của cả châu Âu và Mỹ. Các nhà đầu cơ và các quỹ phòng vệ đã tăng tỷ lệ cá cược vào sự mất giá của đồng Euro. Tính từ đầu năm, Euro đã giảm đến 10% so với USD. Ngoài ra, giới đầu cơ cũng đẩy mạnh bán ra các CDS, nhiều lệnh bán khống (naked short sell) với số lượng lớn được đưa vào hệ thống.
Riêng ở Việt Nam, do chưa có các công cụ và sản phẩm phái sinh, đứng trước điều kiện và rủi ro thị trường hiện tại, đặc biệt là diễn biến khó lường của thị trường thế giới, các nhà đầu tư không đủ công cụ để thực hiện chiến lược phòng vệ (hedge). Trong ngắn hạn, tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận là không tương xứng. Mục tiêu an toàn và bảo toàn vốn nên được đặt lên hàng đầu. Nhà đầu tư có thể cân nhắc thực hiện phân bổ tài sản theo tiêu chí:
+ Duy trì tỷ lệ tiền mặt ở mức an toàn;
+ Gia tăng tỷ lệ nắm giữ các tài sản hữu hình (real assets) và các tài sản có rủi ro thấp, tính phòng vệ cao (như vàng…).
Đới với việc lựa chọn cổ phiếu cho mục tiêu đầu tư giá trị trung và dài hạn, nhà đầu tư có thể lưu ý các công ty có các yếu tố:
+ Có thị trường tiêu thụ nội địa ổn định và vững chắc,
+ Có các dự án khả thi và dòng tiền từ các dự án là khá chắc chắn
+ Có tỷ lệ tiền mặt cao và tỷ lệ đòn bẩy nợ trên vốn thấp
+ Có khoản mục phải thu khách hàng (đặc biệt là khách hàng nước ngoài) ở mức hợp lý
+ Có tính thanh khoản cao.
