TTCK Việt Nam: Áp lực hụt cầu - dư cung

Giai đoạn tăng trưởng trong 6 tháng đầu năm 2009 của TTCK Việt Nam tương đồng với biến động của thị trường Trung Quốc do tác động của các chương trình kích thích kinh tế quy mô lớn. Kể từ cuối quý I đến nay, kinh tế và TTCK Việt Nam đã hưởng cú hích rất lớn từ chính sách kích cầu mạnh nhất trong 10 năm qua. Tăng trưởng tín dụng sau 7 tháng đầu năm đạt khoảng 22% so với cuối năm 2008 và ước tăng khoảng 31% so với cùng kỳ. Chi đầu tư công tăng mạnh với mức 20% hàng tháng liên tục từ tháng 3 đến nay. Các biện pháp giảm và giãn thuế, bù lãi suất 4%/năm cũng hỗ trợ đáng kể cho DN để giảm chi phí sản xuất khoảng 3 - 4%, hỗ trợ tiêu thụ sản phẩm cho DN và góp phần quan trọng tạo ra mức tăng trưởng GDP 4,5% so với cùng kỳ trong quý II. TTCK Việt Nam trong quý II cũng tăng trưởng mạnh, mức tăng cao nhất trong quý này của VN-Index đạt 82% vào ngày 9/6 so với cuối quý I/2009. Tính từ đầu năm, VN-Index tăng 68% tại đỉnh cao nhất của quý II, tương đương với tăng trưởng của Shanghai Composite Index.

Từ giữa tháng 6 đến nay, đã có những tín hiệu về điều chỉnh mức độ kích thích kinh tế của các chính sách kinh tế vĩ mô trong nước. Chính sách tiền tệ đã có những chuyển động giảm nới lỏng đầu tiên, khi các biện pháp tăng cường thanh tra, giám sát chất lượng được NHNN công bố thực thi. Tiếp theo đó, hạn mức tăng trưởng tín dụng 27% cho cả hệ thống được công bố vào đầu tháng 7. Tăng trưởng tín dụng 22% trong 7 tháng đầu năm dấy lên lo ngại về nguy cơ tái lạm phát cao từ đầu năm 2010 và gây ra áp lực nợ xấu cho hệ thống ngân hàng - vốn mới chỉ vừa ổn định hơn 1 năm sau cơn bão về thanh khoản đầu năm 2008.

Mặc dù mức tăng CPI từ đầu năm đến nay vẫn trong vòng kiểm soát, song áp lực lạm phát trong 6 - 12 tháng tới sẽ phụ thuộc chính sách tiền tệ 1 năm qua cũng như những điều chỉnh trong chính sách và mức độ hồi phục kinh tế sắp tới. Áp lực lạm phát sẽ được tích tụ trong một môi trường nới lỏng tiền tệ quá mức, song sẽ chưa bộc lộ rõ, chừng nào mức độ hồi phục tổng cầu còn chậm chạp. Khi kinh tế bắt đầu hồi phục mạnh thì lạm phát sẽ bộc lộ rõ ràng và sẽ là muộn để đến lúc đó mới điều chỉnh chính sách tiền tệ. Do vậy, việc sớm điều chỉnh chính sách tiền tệ từ bây giờ là một quyết định hợp lý.

Sau khi chính sách tiền tệ đã nới lỏng ở mức cao, đồng thời lãi suất huy động và cho vay thực tế của nền kinh tế đã tăng trở lại, thì việc duy trì lực kích thích kinh tế phụ thuộc khá nhiều vào chính sách tài khóa. Xét từ góc độ thuế, chính sách tài khóa nới lỏng cũng bắt đầu được co lại phần nào, khi thuế thu nhập cá nhân bắt đầu được áp dụng, cũng như một số mức giảm thuế cho DN nhỏ và vừa hết hiệu lực từ ngày 31/6/2009.

TTCK lập tức phản ứng với các dấu hiệu ban đầu về giảm nới lỏng chính sách kinh tế vĩ mô. VN-Index giảm 22% từ giữa tháng 6 cho đến ngày 20/7. Sau đó, thị trường lại hồi phục khi có những tin tức về lựa chọn chính sách được gọi là gói kích cầu thứ hai. Sau khi đã đẩy cao các chương trình kích thích kinh tế trong vòng 6 tháng qua, có 3 lựa chọn về điều chỉnh chính sách cho thời kỳ kinh tế hồi phục với nhiều thách thức. Một là, tiếp tục duy trì mức độ kích thích kinh tế hiện tại; hai là, giảm một phần mức độ kích thích kinh tế và ba là, chuyển khuôn khổ chính sách từ hỗ trợ tăng trưởng sang trung tính để tự thân nền kinh tế hoạt động. Hiện tại, đa phần thảo luận hướng về lựa chọn thứ hai. Do lựa chọn này vẫn có tính kích thích kinh tế nên được gắn nhãn “gói kích cầu thứ hai”, song rõ ràng mức độ kích thích kinh tế của giai đoạn cuối năm 2009 và năm 2010 đã giảm đi so với thời gian trước đó. Đây sẽ là áp lực đáng kể với sự hồi phục của TTCK trong 6 tháng cuối năm.

Áp lực tăng cung hàng trong thời gian qua và sắp tới cũng sẽ là một vấn đề cần lưu tâm. Lượng cầu trong giai đoạn khá hưng phấn của thị trường vào tháng 5 - 7 đã hấp thụ khá ổn lượng cung hàng, khi các đại gia BVH, VCB, CTG lên sàn, hay IPO của một số công ty nhà nước như Gang thép Thái Nguyên, Super Phốt phát Lâm Thao... thu hút được sự quan tâm. Áp lực tăng cung trong cuối năm 2009 và năm 2010 có thể đến từ các nguồn sau. Thứ nhất, các tổng công ty nhà nước sẽ tiếp tục thoái vốn tại nhiều DN niêm yết hoặc từ các hoạt động đầu tư ngoài ngành chính để tập trung vốn cho hoạt động đầu tư trong ngành. Cụ thể như, EVN liên tục thoái vốn khỏi PPC; Vinaconex thoái vốn tại trên 50 DN thành viên, Petro Vietnam thoái vốn ra khỏi một số công ty con và một số khoản đầu tư trong ngành tài chính… Thứ hai, các cuộc IPO của những DNNN, trong đó có các DN lớn như Mobifone (đã cơ bản hoàn thành thủ tục cổ phần hóa do Credit Sussie tư vấn), BIDV. Thứ ba là việc niêm yết các DN lớn đã IPO như Sabeco, Habeco và nhiều DN tư nhân khác đã trì hoãn kế hoạch lên sàn trong năm 2008 do điều kiện thị trường không thuận lợi.

Với hai áp lực này, TTCK Việt Nam sẽ còn chịu nhiều thử thách để có thể duy trì được mặt bằng đang có và xác định xu thế rõ ràng trong 6 tháng cuối năm.