Trái phiếu công trình: Mô hình huy động nguồn lực tiềm năng

Thuận lợi và khó khăn

Các dự án điện hạt nhân, đường sắt tốc độ cao, sân bay, đường giao thông, điện LNG... là các dự án hạ tầng trọng điểm cần quy mô vốn lớn, không ít dự án Việt Nam triển khai lần đầu nên chưa có kinh nghiệm để đảm bảo khả năng thành công như kỳ vọng. Do đó, việc huy động vốn trái phiếu công trình sẽ có những thuận lợi và khó khăn đan xen.

Thuận lợi là huy động vốn hiệu quả hơn. Trái phiếu công trình giúp giảm áp lực lên ngân sách nhà nước, vốn tín dụng của các ngân hàng và tạo thêm kênh tài chính cho dự án.

Bên cạnh đó, trái phiếu hấp dẫn nhà đầu tư dài hạn. Nhà đầu tư nhận được lãi suất định kỳ, tạo nguồn thu nhập ổn định, đặc biệt hấp dẫn các quỹ, các nguồn vốn đầu tư dài hạn.

Ngoài ra, loại trái phiếu này gắn kết nguồn vốn với dự án cụ thể, nhà đầu tư có thể theo dõi dòng tiền và tiến độ dự án một cách minh bạch hơn.

Bà Nguyễn Thị Lan, Trưởng Bộ phận Quản lý danh mục, Công ty Quản lý quỹ PVI

Ngược lại, dự kiến có 3 khó khăn chính.

Một là, liên quan đến tính khả thi của dự án, các dự án như điện hạt nhân, đường sắt tốc độ cao Bắc - Nam có chu kỳ đầu tư dài, chi phí lớn, triển khai lần đầu tại Việt Nam và chưa chắc chắn về lợi nhuận, điều này làm tăng rủi ro cho trái phiếu.

Hai là, khung pháp lý chưa rõ ràng. Hiện tại, Việt Nam chưa có cơ chế đặc thù riêng cho trái phiếu công trình, nhất là về cơ chế bảo lãnh tín dụng, chưa có ưu đãi thuế và cơ chế giám sát.

Ba là, tính thanh khoản thấp. Trái phiếu công trình thường gắn với một dự án đầu tư xây dựng cơ bản với thời gian hoàn vốn kéo dài, chưa có bên hỗ trợ thanh khoản, nên nếu nhà đầu tư muốn thoái vốn sớm, họ có thể gặp khó khăn khi bán lại trên thị trường thứ cấp.

Đề xuất chính sách

Tiềm năng của trái phiếu công trình là lớn, nhưng việc phát hành thành công phụ thuộc vào khả năng thiết kế sản phẩm sao cho hấp dẫn và quản lý rủi ro tốt.

Thứ nhất, Nhà nước cần xây dựng hành lang pháp lý rõ ràng. Trong đó, định nghĩa cụ thể về trái phiếu công trình, danh sách các dự án trọng điểm với các thông số của từng trái phiếu, cơ chế bảo lãnh, trách nhiệm của các bên liên quan.

Thứ hai, có cơ chế bảo lãnh hoặc bảo hiểm rủi ro. Tính an toàn của trái phiếu là yếu tố then chốt và quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư. Nếu một phần hoặc toàn bộ trái phiếu được bảo lãnh bởi Chính phủ hoặc tổ chức tài chính lớn, nhà đầu tư sẽ yên tâm hơn. Do đây là trái phiếu kỳ hạn dài ở ngành nghề đặc thù nên để hấp dẫn thì các dự án phải được giao cho các chủ đầu tư/tổ chức phát hành có mức độ tín nhiệm cao, có kinh nghiệm triển khai dự án tương tự. Dự án đầu tư cần tính toán kỹ lưỡng, có hiệu quả và được Chính phủ bảo đảm về nguồn thu trong tương lai thông qua việc ban hành các chính sách dài hạn và cam kết thực thi chính sách đó để tránh rủi ro về thay đổi chính sách. Ở một mức độ cao hơn, nhà đầu tư mong muốn trái phiếu này có bảo lãnh của Chính phủ hoặc các ngân hàng thương mại quốc doanh.

Thứ ba, hỗ trợ phát triển thị trường thứ cấp. Thanh khoản là yếu tố quan trọng để hấp dẫn nhiều nhà đầu tư với các thời hạn đầu tư khác nhau, mà đa số sẽ khó khớp với kỳ hạn dài của trái phiếu. Việc phát hành các trái phiếu công trình có thể xây dựng theo cơ chế đặc thù riêng, hoặc gắn với niêm yết trên thị trường chứng khoán để tạo điều kiện cho các quỹ mở trái phiếu có thể mua được và thanh khoản khi cần. Để đảm bảo thanh khoản hơn, cần có cơ chế để có nhà tạo lập thị trường, trung gian giữa bên mua và bên bán, từ đó chia nhỏ các kỳ hạn đầu tư để phù hợp với nhu cầu thị trường.

Do các dự án cơ sở hạ tầng là dài hạn, thường trên 10 năm, nên khó khớp với kỳ hạn đầu tư ngắn và trung hạn. Theo đó, cần có cơ chế để các tổ chức tín dụng có thể tài trợ giai đoạn đầu, sau đó nhà đầu tư khác mua trái phiếu của chính công trình đó với mục đích tái cơ cấu nợ để tái tài trợ giai đoạn còn lại. Vì vậy, Nhà nước nên tạo khung pháp lý cho phép các doanh nghiệp bảo hiểm đầu tư trái phiếu công trình có mục đích tái cấu trúc do tái tài trợ lại các nguồn vốn đầu tư dự án đã được triển khai trước đó.

Thứ tư, ưu đãi thuế và các cam kết chính sách. Để đảm bảo tính sinh lời của trái phiếu, Nhà nước nên xem xét giảm thuế thu nhập từ lãi trái phiếu công trình để khuyến khích nhà đầu tư tham gia. Ngoài ra, khi các dự án được triển khai đúng tiến độ, theo những cam kết về chính sách (ví dụ cam kết tăng phí cầu đường theo đúng lộ trình với Bộ Xây dựng và chủ đầu tư) thì mức sinh lời của dự án sẽ được đảm bảo theo một tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR) đã cam kết.

Khi đề cập đến trái phiếu công trình, không ít người liên tưởng đến công trái trước đây. Thẳng thắn mà nói, do sự mất giá của tiền đồng nên công trái nhà nước trước đây không mang lại giá trị sinh lời thực cho nhà đầu tư. Vì vậy, để trái phiếu công trình trở thành sản phẩm đầu tư thực sự thì lãi suất phải hấp dẫn - có mức lợi tức cạnh tranh so với trái phiếu chính phủ hoặc các kênh đầu tư khác. Đồng thời, tính thanh khoản cao - nhà đầu tư có thể mua bán lại trên thị trường thứ cấp thay vì bị “chôn vốn” trong suốt thời gian dài. Bên cạnh đó, có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư - cần có tổ chức độc lập đánh giá tín nhiệm, minh bạch tài chính của dự án, Nhà nước đảm bảo nguồn thu của dự án qua các công cụ chính sách hoặc cơ chế bảo lãnh thanh toán. Ngoài ra, định danh rõ ràng về rủi ro - nhà đầu tư cần hiểu rõ những rủi ro tiềm ẩn, đặc biệt với các dự án dài hạn như đường sắt cao tốc hay điện hạt nhân.

Có ý kiến cho rằng, nên để Nhà nước phát hành trái phiếu công trình rồi cho các chủ đầu tư dự án vay, hay nên để doanh nghiệp trực tiếp phát hành và có nghĩa vụ với các nhà đầu tư? Về vấn đề này, có 2 phương án chính.

Phương án 1, Nhà nước phát hành, sau đó cho chủ đầu tư vay. Phương án này có ưu điểm là Nhà nước có uy tín cao, dễ huy động vốn với lãi suất thấp và giảm rủi ro cho nhà đầu tư. Nhược điểm là dễ làm tăng nợ công nếu dự án thất bại và việc quản lý, giải ngân vốn không chặt chẽ, phù hợp có thể khiến nguồn vốn kém hiệu quả.

Phương án 2, doanh nghiệp phát hành trực tiếp. Phương án này có ưu điểm là gắn trách nhiệm huy động vốn với doanh nghiệp, giảm áp lực lên ngân sách nhà nước và nhà đầu tư có thể đánh giá trực tiếp năng lực của doanh nghiệp. Nhược điểm là rủi ro cao hơn nếu doanh nghiệp yếu kém, nhà đầu tư khó thu hồi vốn và doanh nghiệp tư nhân có thể gặp khó khăn khi gọi vốn trong trường hợp không có bảo lãnh từ Chính phủ.

Với những phân tích về ưu và nhược điểm của hai phương án, tôi nghiêng về phương án “lai”: Nhà nước xem xét cơ chế để các doanh nghiệp uy tín trực tiếp phát hành trái phiếu công trình có bảo lãnh của Nhà nước và doanh nghiệp có nghĩa vụ với nhà đầu tư. Doanh nghiệp vẫn phải chịu trách nhiệm chính trong việc trả nợ và triển khai dự án, nhưng trái phiếu sẽ có độ an toàn cho nhà đầu tư như trường hợp Nhà nước phát hành trái phiếu, trong khi giảm bớt các nấc giải ngân trung gian từ đó giảm bớt thời gian, thủ tục, giúp tối ưu dòng vốn và tiết kiệm chi phí cho toàn thể xã hội. Nói cách khác, phương án lai sẽ cân bằng giữa việc huy động vốn hiệu quả và quản lý rủi ro, đồng thời giúp đẩy nhanh tiến độ dự án. Nếu mô hình này được thiết kế tốt, có thể trở thành một kênh huy động vốn bền vững cho các dự án hạ tầng lớn ở Việt Nam.