SQC - Triển vọng lớn hay kỳ vọng quá cao?

Hoạt động kinh doanh chính

SQC là thành viên Tập đoàn Đầu tư Sài Gòn - Saigon Invest Group (SGI) với hai ngành nghề chính là khai thác, chế biến mua bán quặng titan, các sản phẩm hậu titan và xây dựng, cho thuê nhà xưởng. Kể từ khi thành lập vào tháng 12/2006, SQC có tốc độ tăng vốn cực lớn. Từ mức vốn điều lệ ban đầu 10 tỷ đồng, sau gần 3 năm hoạt động, Công ty đã tăng vốn lên 1.000 tỷ đồng vào tháng 12/2009. Năm 2010, SQC dự kiến huy động thêm 20% để góp đủ 1.200 tỷ đồng vốn điều lệ đăng ký.

Giai đoạn 2007 - 2009, doanh thu và lợi nhuận của SQC đạt thấp do chủ yếu đến từ dịch vụ gia công làm sạch môi trường tận thu quặng titan. Doanh thu 9 tháng đầu năm 2009 vẫn chủ yếu đến từ hoạt động này do đến tháng 7/2009 SQC mới bắt đầu vận hành nhà máy xỉ titan tại Mỹ Thành, tỉnh Bình Định.

Năm 2010, doanh thu và lợi nhuận sẽ đến từ dự án luyện quặng tinh và sản xuất xỉ titan khi đi vào hoạt động với 2 khâu chính. Một là, tuyển quặng tinh, tổng công suất 25.000 tấn/tháng. Hai là, sản xuất xỉ titan: giai đoạn 1, tổng sản lượng 24.000 tấn/năm và 12.000 tấn gang; giai đoạn 2, thêm 36.000 tấn/năm và 18.000 tấn gang. Hiện tại, đây là quy mô sản xuất xỉ titan lớn nhất cả nước. Tại tỉnh Bình Định, hiện cũng chỉ có 3 công ty chế biến sâu titan, trong đó Công ty TNHH Khoáng sản Ban Mai chỉ sản xuất quặng Ilminite hoàn nguyên, còn BMC và SQC sản xuất xỉ titan (công suất của BMC chỉ có 19.000 tấn xỉ titan/năm).

Ước tính, doanh thu và lợi nhuận năm 2010 của SQC đến từ các nguồn kinh doanh chính sau:

- Khai thác và chế biến titan: Trong trường hợp tốt nhất, tức là ngay năm đầu tiên đưa vào hoạt động, Công ty đạt 100% công suất và tiêu thụ 100% sản phẩm sản xuất, thì SQC gần đạt kế hoạch đưa ra trong bản cáo bạch là lợi nhuận sau thuế gần 300 tỷ đồng.

- Cho thuê khu công nghiệp: Đây là hoạt động truyền thống của một số công ty lớn khác trong Tập đoàn SGI. Tính đến cuối 2009, SQC đã hoàn thành hơn 10.000 m2 nhà xưởng ở Khu kinh tế Nhơn Hội để cho thuê và toàn bộ diện tích đã được các DN đặt thuê. Theo bản cáo bạch của SQC, giai đoạn 2010 - 2012, mỗi năm SQC dự kiến cho thuê khoảng 20.000 m2 nhà xưởng ở Cụm công nghiệp Mỹ Thành.

- Hoạt động san lấp mặt bằng khu công nghiệp: Theo bản cáo bạch của SQC, mỗi năm Công ty có thể đạt doanh số 70 tỷ đồng, nhưng chúng tôi cho rằng, đóng góp vào lợi nhuận sau thuế của hoạt động này sẽ khá nhỏ.

Lưu ý, ước tính 300 tỷ đồng lợi nhuận từ hoạt động khai thác, chế biến titan chỉ có thể đạt được nếu chỉ tiêu công suất và tiêu thụ đều đạt tối đa 100% trong năm 2010 và không có sự chậm trễ về mặt thời điểm các dự án đi vào hoạt động. Trong trường hợp có sự chậm chễ hoặc thị trường không thuận lợi, tiêu thụ sản phẩm đạt dưới 100%, thì tỷ suất lợi nhuận sẽ thấp hơn do chi phí cố định vẫn giữ nguyên, dẫn đến khả năng đạt được 300 tỷ đồng lợi nhuận từ hoạt động này khó khăn hơn.

Triển vọng lợi nhuận

Trong trường hợp tốt nhất, SQC có thể đạt mức lợi nhuận sau thuế theo kế hoạch là 300 tỷ đồng năm 2010, EPS sẽ là 3.000 đồng, tương đương với P/E 2010 khoảng 50 lần (chưa kể rủi ro pha loãng nếu tăng thêm vốn). Mức P/E này cao hơn nhiều so với công ty cùng ngành trên sàn là BMC (ước tính P/E 2010 khoảng 17 - 18 lần, tính trên giá ngày 8/1).

Trong giai đoạn tăng giá của cổ phiếu SQC, lượng cung khá hạn chế, lớn nhất vào ngày 25/12/2009 cũng chỉ là 197.000 đơn vị. Cung ít, cộng với dư mua lớn (từ 600.000 đến 1.000.000 cổ phiếu/phiên) đã góp phần đẩy giá cổ phiếu SQC tăng liên tục. Lưu ý thêm, trong 100 triệu cổ phiếu lưu hành, nhóm cổ đông có liên quan tới Tập đoàn SGI nắm giữ khoảng 77%, do vậy số lượng cổ phiếu lưu hành bên ngoài khá thấp.

Xem xét một cách khách quan, SQC là doanh nghiệp có năng lực sản xuất lớn (do đó sẽ có lợi thế về quy mô) với nhiều kế hoạch phát triển các sản phẩm hậu titan (kỳ vọng mang lại nguồn doanh thu, lợi nhuận lớn nếu thực hiện được) và các dự án khu công nghiệp vốn là thế mạnh của những thành viên Tập đoàn SGI. Tuy nhiên, ở mức giá cổ phiếu SQC hiện tại với triển vọng lợi nhuận nêu trên, chúng tôi cho rằng, cổ phiếu SQC đang được thị trường định giá quá cao. Lưu ý thêm là có 2 rủi ro có thể phát sinh. Thứ nhất, để đảm bảo tốc độ tăng trưởng doanh, thu lợi nhuận cao, trong một vài năm tới, SQC sẽ phải tiếp tục các dự án đầu tư, trong đó có giai đoạn 2 của nhà máy xỉ titan tại Mỹ Thành vào năm 2011. Hệ số nợ/vốn chủ sở hữu cuối năm 2008 là 124,66%, với các dự án đầu tư mới có quy mô lớn và đa số có cơ cấu vốn là nợ 70%, vốn chủ sở hữu 30%, thì tổng nợ của SQC sẽ tăng lên tương đối cao. Thứ hai là rủi ro về mặt trữ lượng khoáng sản (SQC công bố 4,2 triệu tấn quặng) khi chưa có nhiều thông tin chi tiết được công bố về mức độ thăm dò cũng như khả năng khai thác của các mỏ quặng. Rủi ro về trữ lượng được coi là rủi ro lớn nhất với một công ty khoáng sản.