Trong khi đó, vấn đề cấp thiết không kém là liệu trong bối cảnh lạm phát vẫn còn cao, các ngân hàng trung ương ở các nền kinh tế tiên tiến có sớm rút lui khỏi việc thắt chặt tiền tệ chính sách tiền tệ và chuyển hướng sang nới lỏng hay không.
Những câu hỏi này có tầm quan trọng lớn đối với các nhà đầu tư, người gửi tiết kiệm, người đi vay và chúng có liên quan chặt chẽ với nhau. Vì nếu các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác phải đối mặt với khủng hoảng thanh khoản khi lạm phát cao hơn đáng kể so với mục tiêu của ngân hàng trung ương, thường là khoảng 2%, thì căng thẳng gay gắt sẽ nảy sinh giữa các mục tiêu kép của họ là ổn định giá cả và ổn định tài chính. Trong trường hợp của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), mục tiêu ổn định giá cả cũng mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa việc làm.
Các lựa chọn của các ngân hàng trung ương sẽ có tác động sâu rộng đến tài chính cá nhân của tất cả mọi người. Nếu lạm phát tiếp tục cao hơn trong thời gian dài hơn, những người đã đầu tư vào trái phiếu được cho là an toàn sẽ phải gánh chịu nhiều thiệt hại hơn nữa. Nếu các ngân hàng trung ương không thiết kế được một cú hạ cánh mềm cho nền kinh tế, các nhà đầu tư vào các tài sản rủi ro như cổ phiếu sẽ gặp khó khăn. Và đối với những chủ sở hữu bất động sản đang tìm cách tái cấp vốn cho các khoản vay của họ trong những tháng tới, bất kỳ sự thắt chặt nào nữa từ các ngân hàng trung ương sẽ làm tăng chi phí đi vay.
Bong bóng vỡ
Là ngân hàng lớn thứ 16 của Mỹ, SVB là minh họa hoàn hảo cho việc các mục tiêu ổn định tài chính và lạm phát của các ngân hàng trung ương có khả năng mâu thuẫn với nhau như thế nào. SVB có tỷ trọng lớn tiền gửi không được bảo hiểm trong khi dư nợ cho vay lại thấp. Vì vậy, ngân hàng đã đầu tư tiền vào trái phiếu kho bạc trung và dài hạn và trái phiếu được đảm bảo bằng tài sản thế chấp. SVB đã làm như vậy mà không phòng ngừa rủi ro lãi suất trong bong bóng thị trường trái phiếu lớn nhất trong lịch sử.
Lãi suất chính sách tăng mạnh trong năm qua đã châm ngòi cho bong bóng, do đó làm giảm giá trị của trái phiếu dài hạn. Điều này sẽ không thành vấn đề nếu người gửi tiền vẫn tin tưởng vào ngân hàng để ngân hàng có thể giữ trái phiếu đến ngày đáo hạn. Tuy nhiên, trên thực tế, những người gửi tiền đã lo lắng rằng SVB có khả năng mất khả năng thanh toán nếu các khoản lỗ chưa thực hiện trở thành khủng hoảng thanh khoản thực sự.
Một bài phát biểu của giám đốc điều hành SVB, Greg Becker vào ngày 9/3 đã nhanh chóng lan truyền trên internet, khiến 25% cơ sở tiền gửi của ngân hàng biến mất trong vòng chưa đầy một ngày và đẩy SVB vào tình thế buộc phải bán trái phiếu với mức lỗ lớn. Niềm tin sụp đổ nhanh chóng lan đến Signature Bank (ngân hàng đã mở rộng quá mức về tài sản và ngày càng tham gia nhiều hơn vào tiền điện tử). Khoảng 90% tiền gửi của Signature Bank không được bảo hiểm, so với 88% tại SVB.
Nỗi sợ hãi lan sang châu Âu, và những thất bại trong quản lý rủi ro cùng một loạt vụ bê bối tại Credit Suisse khiến tiền gửi tại ngân hàng sụt giảm đáng kể. Các nhà chức trách Thụy Sĩ đã nhanh chóng thúc đẩy UBS tiếp quản khẩn cấp Credit Suisse, trong khi ở Anh, Ngân hàng Trung ương Anh đã bảo đảm HSBC tiếp quản nhanh chóng chi nhánh SVB tại Anh với giá 1 bảng Anh.
Các ngân hàng này dường như không tạo thành một nhóm đồng nhất. Tuy nhiên, theo những cách khác nhau, chúng chứng minh rằng thời gian lãi suất siêu thấp kéo dài kể từ cuộc khủng hoảng tài chính lớn 2007-2009 đã tạo ra sự mong manh vào hệ thống tài chính trong khi tạo ra bong bóng tài sản như thế nào. Chính sách tiền tệ càng nới lỏng càng lâu thì rủi ro hệ thống càng tăng, cùng với sự phụ thuộc ngày càng tăng vào việc tạo ra tiền và lãi suất thấp.
Hậu quả cuối cùng là làm suy yếu sự ổn định tài chính và sau đó sẽ dẫn tới yêu cầu phải tăng cơ sở vốn của hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, việc tăng yêu cầu về vốn khi nền kinh tế đang hoạt động kém như hiện nay, sẽ dẫn đến suy thoái vì nó làm giảm khả năng cho vay của các ngân hàng.
Một phần vấn đề của chính sách nới lỏng kéo dài như vậy là nó sinh ra sự tự mãn. Nhiều ngân hàng hiện đang vật lộn với lãi suất tăng đã giả định rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp vô thời hạn và các ngân hàng trung ương sẽ luôn ra tay giải cứu. Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) đã ước tính rằng khoản lỗ chưa thực hiện của các ngân hàng Mỹ đối với chứng khoán là 620 tỷ USD vào cuối năm 2022.
 |
| Các khoản đầu tư chứng khoán (sẵn sàng để bán hoặc nắm giữ) ghi nhận lỗ lớn trong năm 2022 |
Một hệ quả trực tiếp hơn được lưu ý bởi các học giả Raghuram Rajan và Viral Acharya, lần lượt là cựu thống đốc và phó thống đốc Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, là việc nới lỏng định lượng của các ngân hàng trung ương kể từ cuộc khủng hoảng tài chính đã thúc đẩy việc mở rộng bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và lấp đầy chúng bằng các khoản tiền gửi không được bảo hiểm dễ bốc hơi.
Ngoài ra, các cơ quan giám sát ở Mỹ không đặt tất cả các ngân hàng vào cùng một mức độ giám sát và bài kiểm tra căng thẳng như họ đã áp dụng cho các tổ chức lớn nhất. Vì vậy, những tiêu chuẩn khác biệt này có thể đã gây ra sự dịch chuyển các khoản cho vay bất động sản thương mại rủi ro từ các ngân hàng lớn hơn, có vốn hóa tốt hơn sang các ngân hàng vừa và nhỏ có vốn hóa thấp.
Một lỗ hổng nữa trong hệ thống liên quan đến việc phân bổ vốn sai, phát sinh không chỉ từ xu hướng tạo ra bong bóng của chính sách tiền tệ lỏng lẻo mà còn từ lãi suất cực thấp khiến các công ty zombie sinh sôi.
Ngày nay, chính sách tiền tệ thắt chặt hà khắc nhất trong bốn thập kỷ ở các nền kinh tế tiên tiến, ngoại trừ Nhật Bản, sẽ quét sạch phần lớn các công ty zombie, do đó hạn chế nguồn cung và tăng thêm động lực lạm phát.
Một hệ thống tài chính đang căng thẳng
Trên thực tế, việc dịch chuyển từ nới lỏng định lượng sang thắt chặt định lượng và lãi suất tăng mạnh đã đặt ra một bài kiểm tra căng thẳng khổng lồ đối với cả hệ thống tài chính và nền kinh tế rộng lớn hơn. Điều khiến bài kiểm tra trở nên đặc biệt căng thẳng là khoản nợ gia tăng khổng lồ được khuyến khích bởi nhiều năm kiếm tiền dễ dàng.
William White, cựu nhà kinh tế trưởng tại Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và là một trong số ít các nhà kinh tế hàng đầu của những dự đoán cuộc khủng hoảng tài chính lớn cho biết, tiền siêu dễ “khuyến khích mọi người vay nợ để làm những điều ngu ngốc”. Kết quả là tổng nợ của các hộ gia đình, công ty và chính phủ liên quan đến tổng sản phẩm quốc nội đã tăng lên mức chưa từng thấy trong thời kỳ bình thường hoá.
Tất cả điều này cho thấy một sự gia tăng lớn về phạm vi của các sự cố trong hệ thống tài chính. Và trong khi những xáo trộn trong vài tuần qua đã đặt ra những câu hỏi nghiêm túc về hiệu quả của quy định và giám sát ngân hàng, có một khía cạnh mà phản ứng của cơ quan quản lý đối với cuộc khủng hoảng tài chính lớn đã có hiệu quả cao. Nó đã khiến nhiều hoạt động ngân hàng truyền thống chuyển sang lĩnh vực tài chính phi ngân hàng, bao gồm các quỹ phòng hộ, quỹ thị trường tiền tệ, quỹ hưu trí và các tổ chức khác kém minh bạch hơn nhiều so với lĩnh vực ngân hàng được quản lý và do đó có khả năng gây ra những rủi ro hệ thống bất ngờ.
Mục tiêu lạm phát có được ưu tiên trên hết?
Phạm vi rõ ràng nhất cho việc định giá lại liên quan đến kỳ vọng của thị trường về lạm phát. Trong ngắn hạn, lạm phát sẽ giảm khi áp lực giá toàn cầu giảm trở lại và tình trạng gián đoạn chuỗi cung ứng đang giảm bớt, đặc biệt là hiện nay Trung Quốc tiếp tục mở cửa trở lại sau các đợt phong tỏa do Covid-19.
Sự hỗ trợ do Fed và các ngân hàng trung ương khác đưa ra cho các tổ chức tài chính ốm yếu tạo cơ hội cho việc thắt chặt chính sách hơn một chút và khả năng cao là điều này sẽ mở đường cho giảm phát và suy thoái. Quan điểm này đã được nhấn mạnh trong tuần này bởi IMF, trong đó IMF cảnh báo rằng “cơ hội hạ cánh cứng” đối với nền kinh tế toàn cầu đã tăng mạnh nếu lạm phát cao vẫn tiếp diễn.
Tuy nhiên, bên cạnh dấu hỏi về sự sẵn sàng của các ngân hàng trung ương trong việc ưu tiên chống lạm phát hơn là ổn định tài chính, còn có những lo ngại dài hạn về những cú sốc cung tiêu cực có thể gây áp lực lên lạm phát vượt quá kỳ vọng của thị trường hiện tại. Đầu tiên, Covid-19 và căng thẳng địa chính trị đang buộc các công ty phải cơ cấu lại chuỗi cung ứng, tăng khả năng phục hồi nhưng giảm hiệu quả. Nguồn cung công nhân cũng đã bị ảnh hưởng bởi đại dịch Covid kéo dài.
Bên cạnh đó, việc sản xuất nhiên liệu hóa thạch và kim loại có thể sẽ bị ảnh hưởng do mức đầu tư thấp gần đây, đặc biệt là do sự chậm trễ lâu dài trong việc đưa sản xuất mới vào hoạt động. Các thị trường cũng đang đánh giá thấp tác động lạm phát của biến đổi khí hậu và quan trọng nhất là nguồn cung lao động toàn cầu đang giảm mạnh, đẩy chi phí tiền lương lên cao ở khắp mọi nơi.
