GS-TS Trần Ngọc Thơ
Việc phát hành tín phiếu của Ngân hàng Nhà nước với lý do giảm bớt thanh khoản dư thừa trong hệ thống, như một động thái can thiệp hạ nhiệt tỷ giá, được coi là một lý do kích hoạt thị trường chứng khoán giảm mạnh. Ông có bình luận gì về điều này?
Nếu Ngân hàng Nhà nước phát hành tín phiếu nhằm giảm bớt thanh khoản dư thừa trong hệ thống, giảm áp lực tỷ giá có lẽ đang đơn giản hoá vấn đề. Nếu dự báo không chính xác, vừa hút kênh này nhưng hôm sau thanh khoản lại tiếp tục chảy vào hệ thống ngân hàng nhiều hơn thì hút bao nhiêu đợt nữa mới hết?
Chẳng hạn, nếu từ nay đến cuối năm, hàng trăm ngàn tỷ đang bị nhốt ở Kho bạc sẽ được giải ngân qua đầu tư công, sẽ được bơm thêm vào hệ thống ngân hàng, làm cho thanh khoản càng dồi dào thêm và lại làm tăng tỷ giá trở lại. Vậy Ngân hàng Nhà nước có hút lượng thanh khoản dư thừa thêm này từ Kho bạc?
Thị trường chứng khoán điều chỉnh có nhiều nguyên nhân, nhưng nếu có ý kiến thị trường phản ứng trước hoạt động phát hành tín phiếu, Ngân hàng Nhà nước cũng nên cân nhắc. Thị trường có những lý lẽ riêng. Nếu là nhà đầu tư, ắt họ sẽ không thể dự đoán được khối lượng phát hành tiếp theo là bao nhiêu và tỷ giá sẽ biến động như thế nào sau tác động này, áp lực tỷ giá có được giải tỏa không. Trong khi đó, họ thấy rằng, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể vẫn còn tiếp tục tăng lãi suất tạo sức ép lên tỷ giá trong bối cảnh lãi suất VND hạ xuống thấp. Khi nhà đầu tư không tiên liệu được thì sẽ đứng ngoài thị trường chờ đợi, đó cũng có thể là một (trong nhiều) nguyên nhân làm thị trường chứng khoán biến động mạnh.
Cũng có phân tích rằng, mốc đánh giá thanh khoản hệ thống có thể bắt đầu khi tổng khối lượng tín phiếu đạt mức 130.000 tỷ đồng và yếu tố cần quan sát là lãi suất liên ngân hàng. Lãi suất liên ngân hàng tăng sẽ cân đối áp lực tỷ giá và giảm tối đa áp lực lên lãi suất huy động và cho vay của ngân hàng?
Điệp khúc quen thuộc để biện minh động thái hút tiền về là thanh khoản hệ thống ngân hàng đang dư thừa, làm giảm lãi suất và do đó đẩy tỷ giá tăng lên. Tôi không biết con số 130 nghìn tỷ ấy tính từ đâu ra? Để biết được thanh khoản dư thừa, ngân hàng trung ương các nước tính toán quy mô mở rộng bảng cân đối kế toán qua các năm. Chẳng hạn, trước khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007, các ngân hàng trung ương các nước như Mỹ, khu vực đồng Euro, Anh và Nhật Bản có tổng tài sản chiếm từ 6% đến 20% GDP. So với trước khủng hoảng tài chính tỷ lệ này hiện này của FED là 34%, ECB là 34%, ngân hàng trung ương Anh là 40% và Ngân hàng trung ương Nhật Bản là 127%. Trong khi lạm phát lại đang tăng tốc, nên họ có lý khi cho rằng thanh khoản đang dư thừa và tìm cách hút tiền về.
Nhưng lý giải thế nào đây, khi con số này ở Nhật là 127%/GDP, nhưng ngân hàng trung ương Nhật hiện vẫn không cho rằng nó thừa và mới đây nhất họ vẫn để lãi suất ở vùng 0%, bất chấp lạm phát có dấu hiệu tăng tốc? Ở Việt Nam, làm sao chúng ta biết thanh khoản dư thừa? Trong khi lạm phát đang trong tầm kiểm soát, thế mà chỉ thấy lãi suất giảm và tỷ giá tăng thì gọi là thanh khoản dư thừa ư? Thế trường hợp Nhật thì sao? Tôi cho rằng Ngân hàng Nhà nước nên tăng trách nhiệm giải trình để chính sách tiền tệ tường minh hơn, tránh làm sốc thị trường.
Thực sự thanh khoản hệ thống dư thừa thì tính hiệu quả của việc phát hành tín phiếu thế nào?
Thanh khoản toàn hệ thống ngân hàng gộp lại giống như hồ chứa nước bất tận. Làm thế nào biết nó thừa và thừa bao nhiêu là chuyện khó khi Ngân hàng Nhà nước không công bố bảng cân đối kế toán của mình để thị trường nắm bắt. Nhưng giả dụ bằng cách nào đó Ngân hàng Nhà nước dự báo chính xác thanh khoản dư thừa, họ sẽ mượn tạm khối thanh khoản dư thừa bằng cách trả lãi cho ngân hàng, rồi để cất sang một “ngăn đặc biệt” tại Ngân hàng Nhà nước (thông qua kênh phát hành tín phiếu).
Nhưng nếu lượng nước còn lại trong hồ vẫn “tràn ngập” thì lấy gì đảm bảo rằng nó không tràn vào kênh ngoại tệ và đẩy tỷ giá tăng lên? Tín phiếu chỉ có thời hạn 28 ngày, tức sau đó Ngân hàng Nhà nước phải trả nước về hồ và sau đó lại tiếp tục phát hành đợt tín phiếu mới, cứ như thế… Cuộc chiến với cối xay gió biết đến bao giờ?
Đối tượng tham gia đấu thầu quanh đi quẩn lại chỉ không tới 10 thành viên, các phiên sau càng giảm dần, phần nào cho thấy hệ thống ngân hàng dường như không vui khi cho Ngân hàng Nhà nước mượn tạm thanh khoản. Khi mà động thái này chỉ tác động đến một vài ngân hàng, thay vì số đông, chính sách tiền tệ sẽ khó truyền động đến toàn hệ thống.
Nói như thế không có nghĩa công cụ tín phiếu của Ngân hàng Nhà nước không có tác dụng. Vấn đề là nếu thanh khoản dư thừa có nguyên nhân mang tính cấu trúc thì rất khó. Ngân hàng Nhà nước phải liên tục bơm tiền mua vào USD, từ nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào, từ nguồn thu USD xuất khẩu và kiều hối. Sau đó việc dùng kênh tín phiếu quá ngắn hạn hút lượng tiền trước đó bơm ra quá nhiều cũng giống như ta đang dùng tay hốt nước về sau khi đổ nó ra tràn ngập. Phải có độ trễ thời gian rất lâu.
Trong khi đó, việc phát hành tín phiếu lại phát đi thông điệp là tỷ giá có vấn đề, tỷ giá gặp áp lực. Nhưng áp lực đến đâu thì doanh nghiệp không dự báo được, nhà đầu tư không dự báo được thì không lên kế hoạch kinh doanh đầu tư được. Doanh nghiệp muốn vay, ngại đi vay vì lãi suất thả nổi. Nhà đầu tư chứng khoán quan sát xem biến động tỷ giá ra sao? Đứng về điều hành vĩ mô, phải có ai đó thấy được bức tranh tổng thể này để đo lường sự đánh đổi được và mất của việc phát hành tín phiếu của Ngân hàng Nhà nước.
So với đồng tiền của các nước trong khu vực, VND mất giá so với USD một tỷ lệ thấp hơn trong giai đoạn 10 năm qua. Hiện tại, tỷ giá VND/USD đứng trước áp lực, có giữ được biên độ 4% như kế hoạch hay không, theo ông?
Ngân hàng Nhà nước khó có thể làm gì nhiều để thay đổi các động lực cơ bản đằng sau việc USD tăng giá. Các nỗ lực đảo ngược xu hướng thị trường có thể thất bại hoặc với cái giá phải trả rất lớn. Hút tiền về qua kênh tín phiếu tuy có thể làm dịu đi căng thẳng trước mắt. Nhưng động lực cơ bản đằng sau việc USD tăng giá vẫn không thay đổi thì xu thế trượt giá của tiền đồng vẫn nằm trong kỳ vọng của thị trường.
Quá trình hút tiền về chỉ có thể thành công nếu tiền đồng giảm giá so với USD diễn ra chậm và ổn định, tránh tạo tác động tâm lý thị trường và làm tăng áp lực kỳ vọng lạm phát. Theo tôi, có lẽ đã đến lúc Ngân hàng Nhà nước nên nới biên độ tỷ giá và hãy để cho thị trường có tiếng nói nhiều hơn.
