Những bất ổn đằng sau việc chia, thưởng CP

Mù mờ giá trị doanh nghiệp

Một thuật ngữ khi nói đến các nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam thường được ám chỉ là “bầy đàn”. Một phóng viên nước ngoài đã từng nhận xét: “Những nhà đầu tư non nớt của Việt Nam có thể chẳng có chút kiến thức nào. Họ không hề có khái niệm đối với hai từ “bong bóng” và “đổ vỡ”. Nhưng tôi tin rằng, khi ngày càng có nhiều người  giàu lên nhờ chứng khoán thì tiếng Việt cũng sẽ được “làm giàu” với hai từ này”. Tờ The Financial Times của Anh trích lời ông Jonathan Pincus - Kinh tế gia của Liên hiệp quốc tại Hà Nội: “Tất cả những ồn ào ở Hà Nội gần đây đều xoay quanh chuyện đầu tư vào TTCK. Tôi không biết có bao nhiêu người hiểu cái gì là giá trị của công ty, nhưng tất cả vẫn đang tranh nhau mua bán những tờ giấy (CP - phóng viên)”... Khi mà có nhiều tờ giấy hơn và giá trị của các tờ giấy giảm đi thì các nhà đầu tư Việt Nam sẽ nhận ra được vấn đề. Bài học không chỉ dừng lại ở đó. Khi thị trường điều chỉnh, theo thời gian sẽ có sự phân hóa mạnh những cổ phiếu tốt và những cổ phiếu “giá rẻ”, thị trường OTC cũng trở nên vắng lạnh, thì các nhà đầu tư sẽ nhận ra đâu là yếu tố tạo nên giá trị của các tờ giấy. Nhưng có những “trò chơi” mà các nhà quản lý doanh nghiệp đang làm mờ mắt đa số nhà đầu tư Việt Nam .

Phát hành cổ phiếu thưởng

Trong chừng mực nào đó, việc phát hành cổ phiếu thưởng giống như doanh nghiệp chia nhỏ cổ phần để giá mỗi cổ phiếu sau khi chia nhỏ sẽ giảm xuống, tạo tính thanh khoản trên thị trường. Thưởng cổ phiếu là một nghiệp vụ làm tăng số lượng cổ phiếu, chứ không làm gia tăng giá trị vốn cổ phần. Nói cách khác, về phương diện hạch toán kế toán, đó chẳng qua là một bút toán chuyển từ tài khoản thặng dư vốn - capital surplus (có công ty lấy từ quỹ đầu tư phát triển) sang vốn điều lệ (capital stock - tính trên mệnh giá) của bảng cân đối kế toán một công ty. Như vậy, việc tăng giá từ thông tin này cũng chỉ dừng lại ở một mức độ hợp lý nhờ tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn trước.

Trên thực tế, cổ phiếu của SJS đã tăng quá mức trước thông tin công ty phát hành cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 1 cổ phiếu cũ được nhận 3 cổ phiếu mới. Và gần đây, BMC cũng đưa ra chính sách này, 1 cổ phiếu hiện hữu được nhận 2 cổ phiếu mới, sau đó CP này liên tục tăng giá trước phản ứng thái quá của nhà đầu tư.

Một nhà đầu tư có lý trí khi đầu tư vào cổ phiếu nào đó dựa trên việc đánh giá chỉ tiêu giá trên giá trị sổ sách (PBV - Price/Book Value) thì việc phát hành cổ phiếu thưởng chẳng làm cho họ phải dao động trong quyết định mua của mình. Vì rằng, cổ phiếu thưởng được lấy từ nguồn thặng dư vốn của doanh nghiệp do việc phát hành trước đó mang về một khoản tiền vượt trên mệnh giá cổ phiếu. Không dừng lại ở đó, một nhà đầu tư có lý trí sẽ phải suy nghĩ đến vấn đề “liệu chính sách cổ tức mà công ty công bố trong năm có được duy trì?”.

Chính sách cổ tức

Thời gian qua, trên thị trường đã chứng kiến những công ty niêm yết công bố chính sách cổ tức rất hấp dẫn: ACB 38%, FPT 50%, DHG 25%... Quả thật, bất kỳ một nhà đầu tư nào cũng thấy mờ mắt trước những chính sách cổ tức hấp dẫn này. Nhưng có bao nhiêu trong số cổ tức đó nhà đầu tư nhận được bằng tiền mặt? ACB chi trả 30% bằng cổ phiếu, tương tự 50% cổ tức của FPT cũng bằng cổ phiếu… Liệu rằng công ty có chấp nhận chi trả cổ tức bằng tiền mặt hấp dẫn như thế không? Có lẽ là không thể bởi lợi nhuận để chi trả cổ tức là bút toán của người kế toán, chứ đâu phải dòng tiền mà công ty có. Tạo ra lợi nhuận bằng nghệ thuật hạch toán thì dễ nhưng tạo ra dòng tiền mới là khó. Như vậy, khi doanh nghiệp chi trả cổ tức không bằng tiền mặt thì họ tha hồ sử dụng “nghệ thuật” để tạo ra lợi nhuận.

Một chính sách cổ tức cao được thực hiện dưới hình thức phát hành thêm cũng không làm thay đổi giá trị vốn cổ phần, bởi vì nó chỉ là một bút toán chuyển từ lợi nhuận giữ lại sang vốn điều lệ mà thôi, có chăng là số lượng cổ phần sẽ tăng lên và giá trị mỗi cổ phần giảm đi để tăng tính thanh khoản khi giá cổ phiếu đó đang ở mức cao. Liệu rằng khi đưa ra chính sách trên, các nhà quản lý doanh nghiệp đã lường trước những gánh nặng tài chính trong tương lai chưa? Ở Việt Nam , một chính sách cổ tức thường “neo” vào mệnh giá của cổ phiếu, và khi số lượng cổ phần tăng lên lại càng gia tăng áp lực cổ tức tiền mặt cho những năm sau đó. Việc gia tăng này không chỉ từ chính sách cổ tức cao, mà còn do việc phát hành thêm để chi trả cổ tức. Khi không đủ tiền mặt để chi trả cổ tức thì một điệp khúc vẫn là phát hành thêm, và cứ thế, trong dài hạn, chính sách này càng gia tăng áp lực tài chính cho công ty.

Vấn đề ở đây là, nếu công ty không phát hành cổ phiếu thưởng thì phần vốn đó cũng là của các cổ đông, vậy tại sao phần vốn của các cổ đông mà lại thưởng cho cổ đông? Phải chăng các nhà quản lý doanh nghiệp đang nhắm vào hành vi của nhiều nhà đầu tư không có lý trí và cố gắng “sang sạp” ế cho họ? Nếu công ty có các cơ hội đầu tư, họ có thể thuyết phục nhà đầu tư để giữ lại lợi nhuận mà không nhất thiết đánh lừa nhà đầu tư rằng, tôi có chi trả cổ tức.

Trong khi đó, các nhà quản lý thị trường thì quá thờ ơ trước những thông tin trên, họ liên tục chấp thuận cho các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu tăng vốn, mà không đưa ra những quy chuẩn cho thị trường để đảm bảo sự phát triển có chất lượng của các hàng hóa trên thị trường.