8 rủi ro của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Giai đoạn 2018 - 2021, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển nhanh, nhưng tự phát, không theo thông lệ quốc tế, không phù hợp với bản chất là kênh huy động vốn trung và dài hạn của thị trường này.
Do vậy, thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn non trẻ của Việt Nam đối mặt với những rủi ro không nhỏ.
Thứ nhất, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển nóng trong thời gian ngắn. Theo Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam, nếu năm 2018, các doanh nghiệp chỉ mới phát hành 224.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp thì năm 2019 phát hành 312.000 tỷ đồng, năm 2020 tăng lên 436.000 tỷ đồng và năm 2021 đạt 722.700 tỷ đồng.
Theo đó, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng từ 4,93% GDP năm 2017 lên 16,6% GDP năm 2021, trong đó, phát hành riêng lẻ vẫn là hình thức chủ đạo, chiếm khoảng 90% tổng lượng phát hành.
“Cơn lốc” trái phiếu doanh nghiệp khiến không chỉ các nhà đầu tư, nhà phát hành, định chế tài chính bị cuốn vào đó, mà ngay cả cơ quan quản lý cũng có phần lúng túng và bị động. Những công cụ quản lý, giám sát thị trường trái phiếu doanh nghiệp khi quy mô còn nhỏ và hầu như không phát triển trước năm 2018 đã không còn phù hợp với quy mô lên tới hàng triệu tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp như năm 2021. Theo Công ty Chứng khoán SSI, tính đến cuối năm 2021, có khoảng 1,39 triệu tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp lưu hành.
Thứ hai, một trong những tiêu chí hàng đầu của thị trường tài chính và chứng khoán nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng là phải đảm bảo tính công khai, minh bạch, nhưng không chỉ thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành không đầy đủ, thiếu công khai, minh bạch, mà cả thông tin về việc sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu doanh nghiệp cũng vậy, nhất là khi có tới gần 80% giá trị phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết.
Thứ ba, về nguyên tắc, sức hấp dẫn của trái phiếu doanh nghiệp đối với nhà phát hành đối với nhà đầu tư chính là lãi suất của trái phiếu, thông thường nằm ở khoảng giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của hệ thống các tổ chức tín dụng. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mấy năm qua lại chứng kiến những mức lãi suất quá cao, trung bình khoảng 13%/năm, thậm chí có doanh nghiệp đưa ra mức lợi nhuận lên tới 18%/năm, gấp khoảng 3 lần lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại.
Chạy đua tăng lãi suất trái phiếu để thu hút nhà đầu tư, thậm chí coi lãi suất là công cụ cạnh tranh duy nhất, thay vì uy tín hay xếp hạng tín nhiệm khiến không ít đợt phát hành tiềm ẩn rủi ro mất vốn cho nhà đầu tư. Bởi lẽ, các nhà phát hành không có uy tín, đang lâm vào tình trạng tài chính khó khăn, thậm chí thua lỗ, coi phát hành thành công trái phiếu doanh nghiệp bằng mọi giá là “cứu tinh” có nguy cơ không trả được nợ và lãi vay.
Thứ tư, thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng ồ ạt cùng với hàng loạt trái phiếu “3 không”: không tài sản đảm bảo, không xếp hạng tín nhiệm và không bảo lãnh thanh toán.
Theo Bộ Tài chính, trong năm 2021 có tới 94,5% lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành là trái phiếu riêng lẻ. Bên cạnh đẩy lãi suất trái phiếu lên quá cao thì tình trạng “mập mờ” về vai trò bảo lãnh phát hành và bảo lãnh thanh toán của ngân hàng thương mại (trong khi ngân hàng không phải là bên phát hành, cũng không là kênh phân phối, mà chỉ làm dịch vụ) khiến cho trái phiếu doanh nghiệp “lợi cao” kiểu Việt Nam biến thành trái phiếu doanh nghiệp “hạng cao” (cũng kiểu Việt Nam) và vẫn hấp dẫn được nhiều nhà đầu tư.
Thứ năm, theo SSI, trong năm 2021, các doanh nghiệp bất động sản phát hành 318.200 tỷ đồng trái phiếu. Đặc biệt, một nửa số trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ không có tài sản đảm bảo, nửa còn lại chủ yếu được đảm bảo bằng cổ phiếu của chính doanh nghiệp phát hành hoặc các dự án hình thành trong tương lai, vốn có tính biến động rất cao và khó định giá chính xác.
Bất chấp quy định cấm bán trái phiếu riêng lẻ cho nhà đầu tư cá nhân, không ít nhà phát hành đã lách quy định. Theo Bộ Tài chính, có hơn 40% giá trị trái phiếu phát hành riêng lẻ nằm trong tay nhà đầu tư cá nhân, dù rất nhiều trong số đó không có chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, tức không đủ điều kiện mua trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ.
Kênh phân phối trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là qua các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán. Đến lượt mình, một số ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán “xé lẻ” trái phiếu doanh nghiệp ra bán cho nhà đầu tư cá nhân.
Các ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán là những nhà đầu tư lớn nhất trên thị trường sơ cấp khi nắm giữ đến 52% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong năm 2021, với tổng giá trị lên tới 373.000 tỷ đồng. Thậm chí, một số ngân hàng thương mại còn để cho một số cán bộ, nhân viên bán trái phiếu doanh nghiệp để hưởng hoa hồng trực tiếp và thay vì tư vấn khách hàng gửi tiết kiệm thì lại chào mời mua trái phiếu doanh nghiệp.
Thứ sáu, trong số 15 ngân hàng thương mại được SSI quan sát với tổng dư nợ tín dụng chiếm khoảng 75% thị phần tín dụng toàn hệ thống thì tổng số dư trái phiếu các tổ chức kinh tế mà các ngân hàng thương mại đầu tư tính đến hết năm 2021 là khoảng 214.000 tỷ đồng, tăng 17% so với cuối năm 2020.
Rủi ro sở hữu chéo giữa ngân hàng thương mại với doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp và giới kinh doanh trái phiếu doanh nghiệp thuộc loại rủi ro hệ thống, có thể tác động tới an ninh tài chính, tiền tệ quốc gia, đặc biệt là khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp lại kinh doanh trong lĩnh vực bất động sản chứa đựng nhiều yếu tố đầu cơ.
Thứ bảy, quy mô và tính chất phức tạp của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng vọt với sự tham gia của hàng nghìn nhà phát hành và hàng vạn nhà đầu tư, cả chuyên nghiệp lẫn cá nhân, song khả năng quản lý, giám sát của cơ quan chức năng đã không theo kịp.
Thứ tám, riêng năm 2021, phát hành trái phiếu doanh nghiệp của nhóm bất động sản lên tới 214.440 tỷ đồng, gấp 3 lần năm 2020 (71.000 tỷ đồng). Lãi suất trái phiếu từ 8 - 13%/năm và giá trị phát hành của nhóm doanh nghiệp bất động sản chiếm 36% tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp, trong đó khoảng 29% giá trị trái phiếu phát hành không có tài sản đảm bảo hoặc bảo đảm bằng cổ phiếu.
Nguồn vốn trái phiếu doanh nghiệp là nguồn vốn trung và dài hạn với lãi suất ổn định nên rất phù hợp với đặc điểm kinh doanh bất động sản, trở thành sự thay thế hoàn hảo cho sự phụ thuộc quá mức của thị trường bất động sản vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng như trước đây. Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp quá cao và những biến tướng trong phát hành, phân phối, sở hữu và sử dụng trái phiếu doanh nghiệp tạo ra rủi ro cho nhà phát hành và gia tăng rủi ro cho thị trường bất động sản. Ngược lại, mỗi biến động trên thị trường bất động sản đều có thể gây ra rủi ro cho trái chủ của trái phiếu doanh nghiệp do doanh nghiệp bất động sản phát hành.
Vấn đề cấp bách trước mắt
Với thực tế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp như trên, rất cần sắp xếp lại thị trường này theo chuẩn mực và thông lệ quốc tế. Nghị định 65/2022/NĐ-CP mới được ban hành, sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 153/2020/NĐ-CP về chào bán, giao dịch trái phiếu riêng lẻ, là nhằm mục tiêu thiết lập lại thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Tuy nhiên, vấn đề cấp bách hiện nay là cần giải quyết nguy cơ vỡ nợ trái phiếu, vì giá trị trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn thời gian tới là rất lớn, trong khi cánh cửa phát hành thêm trái phiếu để đảo nợ bị khép lại đáng kể và điều kiện dành cho người mua cao hơn theo quy định mới.
Thực tế cho thấy, đa số doanh nghiệp phát hành trái phiếu với kỳ hạn 1 - 3 năm. Kết quả, có những doanh nghiệp huy động vốn trái phiếu xong, sử dụng được một thời gian ngắn đã đến hạn phải trả nợ.
Tôi cho rằng, có thể tính đến giải pháp gia hạn, tức là cho phép doanh nghiệp thay đổi kỳ hạn trái phiếu đã phát hành, chẳng hạn từ 3 năm lên 5 năm. Gia hạn để doanh nghiệp chống chịu được qua khó khăn, có thể có khả năng trả nợ. Tất nhiên, việc này phải được sự thống nhất của các trái chủ và được tiến hành công khai, minh bạch qua thương thảo giữa nhà phát hành và trái chủ.
Việc phân loại, xử lý các trường hợp đáo hạn, sắp đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp cần có sự kết hợp của nhiều bên, vì dòng vốn của doanh nghiệp có sự liên thông rất lớn. Nếu “đầu” trái phiếu giãn, hoãn kỳ hạn mà “đầu” tín dụng ngân hàng lại không đồng thuận cho gia hạn khoản vay của doanh nghiệp, quyết thu hồi tín dụng bằng mọi giá thì nhiều doanh nghiệp có khả năng không có cửa “sống” để thực hiện nghĩa vụ với các trái chủ.
