(Tiếp theo bài “VN-Index: Chỉ nên giữ như vẻ đẹp lịch sử” trên Đầu tư Chứng khoán ra ngày 9/4/2018)
Đa dạng từ sở hữu trực tiếp đến gián tiếp
Các thương vụ M&A diễn ra sôi động đã khiến xuất hiện ngày càng nhiều các mối quan hệ sở hữu, hình thành các nhóm công ty trên sàn chứng khoán, từ sở hữu trực tiếp đến gián tiếp, đặc biệt là xoay quanh các tổng công ty, tập đoàn mà Nhà nước sở hữu chi phối.
Tại Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG), doanh nghiệp này mới cổ phần hóa và đăng ký giao dịch trên sàn đại chúng UPCoM cuối tháng 3/2018. Theo bản công bố thông tin trước cổ phần hóa, VRG đang sở hữu 20 công ty TNHH MTV cao su, 4 đơn vị hành chính, nắm giữ vốn tại 123 đơn vị thành viên, trong đó có 75 doanh nghiệp cấp II (công ty con 66, liên kết 9), 48 doanh nghiệp cấp III (công ty con 38, liên kết 10). Một số đơn vị thành viên của GVR đang niêm yết/đăng ký giao dịch như Cao su Phước Hòa (PHR - VRG sở hữu 66,62%), Cao su Tân Biên (RTB - VRG sở hữu 98,46%), Cao su Hòa Bình (HRC - VRG sở hữu 55,06%), Cao su Bà Rịa (BRR - VRG sở hữu 97,47%)…
Đáng chú ý, PHR lại cùng các công ty con góp vốn tại 26 đơn vị thành viên khác, tạo ra mối quan hệ sở hữu trực tiếp và gián tiếp phức hợp, như tại CTCP Khu công nghiệp Nam Tân Uyên (NTC), VRG sở hữu 23,8%, PHR giữ 37,2%, CTCP MDF VRG Quảng Trị (VRG giữ 84,8%, RTB giữ 6,1%), CTCP Cao su Bà Rịa Kampong Thom (BRR góp 50,1%, VRG 36,3%, HRC 13,6%) …
Đây cũng là tình trạng chung từng nổi danh tại các công ty thuộc Tổng công ty Xây lắp Dầu khí (PVX) hay Tổng công ty Sông Đà (SJG). Tính đến cuối 2017, PVX đang sở hữu một loạt công ty cùng ngành như PVA, PFL, PTL, PXS...
Cùng với đó, SJG cũng đang sở hữu chi phối tại hàng chục công ty con, công ty liên kết như SD3 (51%), SD4 (65%), SD5 (64,16%), SD6 (65%), SDT (62,27%), SJS (36,3%)… Dù tình trạng trực tiếp sở hữu cổ phần, đầu tư qua lại lẫn nhau đã giảm đáng kể, nhưng mối quan hệ vẫn khá mật thiết, thể hiện qua các khoản phải thu, phải trả trên báo cáo tài chính.
Có nhiều nguyên nhân dẫn đến việc sở hữu lẫn nhau trên sàn chứng khoán. Một trong số đó bắt nguồn từ hoạt động kinh doanh đa ngành của doanh nghiệp. Mỗi một lĩnh vực, nhà máy, dự án…, công ty mẹ sẽ thành lập một công ty con trực tiếp quản lý, vận hành. Chẳng hạn các ngân hàng lập thêm các công ty chứng khoán, quản lý quỹ, cho thuê tài chính; bảo hiểm; các công ty điện mở thêm công ty quản lý nhà máy nhiệt điện, thủy điện...
Theo thời gian, khi các công ty con phát triển, trở thành công ty đại chúng hoặc phát sinh nhu cầu huy động vốn, sẽ được niêm yết, đăng ký giao dịch trên sàn chứng khoán. Từ đây xuất hiện nhiều cặp công ty mẹ - con trên sàn như HAG và HNG; VIC và VRE, SDI; FPT và FOX; MSN và MCH, MSR… Cũng có khi, công ty con còn lên sàn trước cả công ty mẹ.
Bên cạnh đó, cũng có thể đến từ mong muốn mở rộng sản xuất, kinh doanh, hoàn thành chuỗi giá trị, đầu tư…, nhiều doanh nghiệp chủ động tìm kiếm các công ty để mua bán, sáp nhập (M&A). Tiêu biểu cho hình thức này có thể kể đến Tổng công ty Thiết bị điện Việt Nam (GEX, HOSE).
Theo báo cáo tài chính đến 31/12/2017, GEX sở hữu mạng lưới với 10 công ty con sở hữu trực tiếp, thông qua các công ty con gián tiếp sở hữu 16 công ty con khác, trực tiếp và gián tiếp sở hữu 14 công ty liên kết và hơn chục công ty hạch toán dưới dạng chứng khoán kinh doanh.
Một số doanh nghiệp mà GEX sở hữu đang niêm yết/đăng ký giao dịch có thể kể đến như CTCP Kho vận miền Nam (STG, HOSE) với 54,78%; CTCP Dây cáp điện Việt Nam (CAV, HOSE) với 79,76%; CTCP Thiết bị điện (THI-HOSE) với 70,79%; CTCP Chế tạo điện cơ Hà Nội (HEM, UPCoM) với 65,68%.
Tiếp đó, STG thông qua Công ty Đầu tư hạ tầng Sotrans lại nắm giữ 84,39% cổ phần tại CTCP Đường sông miền Nam (SWC, UPCoM), trực tiếp nắm giữ 84% vốn tại CTCP Vận tải đa phương thức (VTX, UPCoM) và 23% vốn tại CTCP MHC (MHC, HOSE). Ngược lại, MHC lại nắm giữ 4,2% vốn tại GEX.
Đáng chú ý, hầu hết các mắt xích của GEX đều không có “yếu tố lịch sử” như các tổng công ty nhà nước, mà mới hình thành trong khoảng 2 năm trở lại đây thông qua các thương vụ M&A. M&A cũng là nguyên nhân hình thành các nhóm công ty như Thủy sản Hùng Vương (HVG) sở hữu Agrifish (AGF), Thức ăn chăn nuôi Việt Thắng (VTF), Thực phẩm Sao Ta (FMC), nhóm công ty nông nghiệp quanh PAN Group, SSC, NSC…
Sở hữu chéo: Hệ lụy và khoảng trống pháp lý
Thực tế, việc sở hữu cổ phần của các công ty đem lại cho doanh nghiệp không ít lợi ích, với các công ty mẹ-con, việc đưa các thành viên lên sàn giúp hoạt động của doanh nghiệp được minh bạch hơn, nhà đầu tư dễ lượng hóa, đánh giá cơ hội - rủi ro hơn nhờ khả năng tiếp cận thông tin. Thông qua M&A, nhiều doanh nghiệp cũng đã nâng cao năng lực, hình thành chuỗi giá trị sản xuất.
Tuy vậy, có không ít trường hợp, việc sở hữu cổ phần lại tạo lên các liên minh phức tạp, sở hữu qua lại lẫn nhau, tiềm ẩn nhiều rủi ro cho nhà đầu tư, thị trường và cơ quan quản lý, mà sở hữu chéo trong lĩnh vực ngân hàng là ví dụ. Tại thời điểm 2015, Việt Nam có tới 7 cặp sở hữu chéo ngân hàng và 56 cặp sở hữu ngân hàng với doanh nghiệp.
Sở hữu chéo một mặt tạo ra rủi ro hệ thống, chỉ cần một mắt xích gặp trục trặc thì cả hệ thống sẽ liên đới ảnh hưởng. Mặt khác, trong cùng hệ thống dễ dẫn tới các giao dịch không có tính thị trường, tập trung rủi ro vào một nhóm khách hàng nhất định, công tác quản trị khó minh bạch khi một nhóm cổ đông chi phối có quyền quyết định cả hệ sinh thái doanh nghiệp cùng “chùm”.
Các đại án ngân hàng đưa ra xét xử gần đây phần nào phản ánh hệ lụy của sở hữu chéo, khi mỗi vụ việc đều liên đới đến nhiều ngân hàng khác nhau. Bên cạnh đó, cũng xuất hiện nhiều trường hợp, cơ quan điều tra đã xác định “sếp” ngân hàng dùng tiền của ngân hàng, thông qua gần chục cá nhân và công ty sân sau để tăng vốn cho chính ngân hàng lên đến hàng nghìn tỷ đồng.
Năm 2014, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Thông tư số 36/2014/TT-NHNN quy định, mỗi ngân hàng thương mại không được sở hữu quá 5% vốn ở tổ chức tín dụng khác và không được sở hữu ở quá hai tổ chức tín dụng khác (trừ trường hợp tổ chức tín dụng khác là công ty con của ngân hàng đó).
Theo đó, hàng loạt thương vụ thoái vốn trong nhóm ngân hàng đã diễn ra từ năm 2016 đến nay, như VietinBank thoái vốn tại SaigonBank (tháng 7/2016); Vietcombank thoái vốn khỏi Saigonbank và Công ty Tài chính Xi măng (tháng 11/2017); Eximbank bán bớt cổ phần tại Sacombank và không còn là cổ đông lớn từ 5/1/2018. Mới nhất, Vietcombank sẽ bán đấu giá cổ phần của Ngân hàng Phương Đông (OCB) vào 17/4/2018 để hoàn tất thoái vốn khỏi ngân hàng này.
Đến cuối năm 2017, mối quan hệ giữa các ngân hàng đã phần nào bớt phức tạp hơn, tình trạng sở hữu chéo giảm đáng kể, lãnh đạo cơ quan Thanh tra giám sát Ngân hàng Nhà nước cho biết chỉ còn hai cặp sở hữu chéo ngân hàng và hai cặp giữa ngân hàng với doanh nghiệp. Tuy vậy, không phải lĩnh vực, ngành nghề nào cơ quan quản lý cũng có thể điều tiết và kiểm soát như ngành ngân hàng.
Với các doanh nghiệp nói chung, thực tế, Điều 16, Nghị định 96/2015/NĐ-CP quy định chi tiết một số điều của Luật Doanh nghiệp cũng đã cụ thể hóa một số quy định về sở hữu chéo. Tuy nhiên, văn bản này mới định nghĩa “sở hữu chéo là việc đồng thời hai doanh nghiệp có sở hữu phần vốn góp, cổ phần của nhau” , đây là hình thức sở hữu chéo trực tiếp, đơn giản và dễ xác định nhất. Đối với hình thức sở hữu chéo gián tiếp, công ty A sở hữu cổ phần của công ty B, công ty B sở hữu cổ phần của công ty C, công ty C quay lại sở hữu cổ phần của công ty A... thì lại chưa được điều chỉnh bởi quy định pháp lý nào.
Trên thực tế, mối quan hệ sở hữu chéo thể hiện qua sở hữu cổ phần, góp vốn chỉ là bề nổi, đã và đang được nhiều công ty “tái cơ cấu” giảm bớt đáng kể. “Phần chìm” là các hình thức sở hữu chéo phức tạp hơn như: thông qua các công ty con để vừa là cổ đông, vừa là chủ nợ, đứng tên cá nhân, tổ chức khác… và tận dụng các chuỗi này để ghi nhận doanh thu, lợi nhuận ảo, phát hành tăng vốn ảo, chiếm dụng vốn, thao túng cổ phiếu… Những hình thái này thì không chỉ nhà đầu tư, mà ngay cả ở quan quản lý cũng không dễ gì lần ra được.
Bên cạnh những lợi ích dễ thấy về sức mạnh của tập đoàn, của hệ sinh thái doanh nghiệp thì hệ quả của những mối quan hệ sở hữu lẫn nhau ngày càng dày đặc giữa các doanh nghiệp trên sàn là không nhỏ. Dễ thấy nhất là chỉ tiêu vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam bị tính trùng do những khối doanh nghiệp trên sàn sở hữu lẫn nhau, đồng thời với việc chỉ số VN-Index, do duy trì cách tính quá đơn giản từ khi mới mở cửa thị trường, cũng đã và đang bị tính trùng tại rất nhiều mã cổ phiếu.
Bóc tách bức tranh về chỉ số như thế nào để thị trường chứng khoán được đo lường chuẩn mực hơn là một câu hỏi lớn. Nhưng câu hỏi lớn hơn là làm cách nào để tăng tính minh bạch hóa, tăng giám sát của nhà đầu tư đại chúng với những mối quan hệ sở hữu chéo trên sàn, đòi hỏi các nhà làm luật sớm vào cuộc để giữ gìn sự liêm chính trên thị trường chứng khoán.
Kỳ 3: Làm mới thước đo TTCK Việt, cách nào?
