Liên kết chồng chéo
Trong 5 tháng đầu năm 2011, CTCP Đầu tư và xây dựng xa lộ Hà Nội (HNHC SJC) đã công bố 3 lần giao dịch thành công cổ phiếu CII của CTCP Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP. HCM, nâng số lượng cổ phiếu nắm giữ lên 5,34 triệu đơn vị (hơn 7%). Trong quý I, cổ phiếu CII được CTCP Xây dựng cầu đường Bình Triệu giao dịch thành công 2 lần, nâng số lượng nắm giữ lên 4,25 triệu cổ phiếu. Hiện tại, CII có hơn 75 triệu cổ phiếu lưu hành. Đáng chú ý, cả hai công ty trên đều là các công ty con trực thuộc CII.
Hiện tượng công ty mẹ góp vốn thành lập công ty con, sau đó "con" đầu tư tài chính ngược vào "mẹ" như mối liên kết CII không hiếm gặp. Ví dụ tiêu biểu là nhóm cổ phiếu "họ" Sông Đà. Trước đây, đã có lúc thị trường chứng kiến cảnh CTCP Sông Đà 9.01 (S91) và CTCP Sông Đà 9.06 (S96) cùng đăng ký thoái vốn tại công ty mẹ là CTCP Sông Đà 9 (SD9). Sau đó không lâu, đến lượt "mẹ" SD9 bán cổ phần ở các công ty con. Kết quả, "mẹ" và "con" đều ghi nhận các khoản lợi nhuận bất thường từ hoạt động đầu tư tài chính.
Tương tự, Công ty TNHH Xây dựng Phong Đức và CTCP Phát triển nhà Daewo - Thủ Đức hiện là các công ty liên kết của CTCP Phát triển nhà Thủ Đức (TDH), với tỷ lệ nắm giữ 47,75% và 40% cổ phần TDH. Trước đây, hai công ty liên kết TDH cũng từng thực hiện đầu tư tài chính vào công ty mẹ.
Các mối liên kết chéo phức tạp cũng xuất hiện trong mối quan hệ Tribeco - Kinh Đô. Hiện Kinh Đô (KDC) là cổ đông lớn nắm gần 38% cổ phần của Tribeco, nhưng Tribeco lại đầu tư vào chính cổ phiếu KDC và cổ phiếu các công ty trực thuộc Tập đoàn Kinh Đô như Kido's. Nếu xét đến các thế hệ F1, F2, thì tổ hợp Tribeco - Kinh Đô có sở hữu chéo cổ phần thuộc hạng rối rắm bậc nhất trên thị trường! Bên cạnh hoạt động kinh doanh yếu kém, thì con số thua lỗ nặng nề của Tribeco trong năm 2008 được nhận định là xuất phát một phần từ chính mối quan hệ chồng chéo này.
Khoảng trống pháp lý và rủi ro hệ thống
DN được tự chủ trong hoạt động kinh doanh, nhưng việc đầu tư tài chính gián tiếp chéo nhau gợi nên nhiều băn khoăn. Thứ nhất là sự minh bạch. Chẳng hạn, CII đang nắm tới 99% cổ phần tại HNHC SJC. Số cổ phần CII do công ty con HNHC SJC nắm giữ, hiện nay nghĩa vụ công bố thông tin chỉ theo quy định về cổ đông lớn. Nhưng với mức sở hữu gần như tuyệt đối của CII đối với HNHC SJC, số cổ phiếu CII mà HNHC SJC nắm giữ, theo nhiều chuyên gia, phải được coi là cổ phiếu quỹ của CII. DN mua cổ phiếu quỹ bị hạn chế việc "lướt sóng" trong 6 tháng. Nhưng việc công ty con đầu tư tài chính ngược vào công ty mẹ như với CII lại không chịu sự điều chỉnh của văn bản pháp luật nào. Dù có thể biện minh bằng hành động "đỡ giá", hỗ trợ cổ đông hiện hữu, nhưng hoạt động này khiến DN giống như vừa đá bóng vừa thổi còi. Tính minh bạch giảm đi rất nhiều.
Thứ hai, nếu không được kiểm soát tốt và quản trị chặt chẽ, các mối quan hệ đầu tư chéo dễ biến thành mối nguy hiểm hệ thống. Chẳng hạn, ngân hàng A và B cần tăng vốn lên 3.000 tỷ đồng. Khi việc huy động vốn không khả thi, A và B bắt tay nhau để kéo thêm các "kép phụ" X và Y vào chơi trò tung hứng. Theo đó, ngân hàng A cho công ty X vay một số tiền lớn, X dùng số tiền này góp vốn vào ngân hàng B. Đến lượt B cho công ty Y vay tiền, Y lại dùng số tiền này góp vốn vào ngân hàng A. Nhìn bề ngoài, kỳ kiểm tra "test-stress" của hai ngân hàng đều đảm bảo, nhưng bên trong là sự yếu ớt. Kịch bản trên không có tính giả tưởng, mà là nghi ngờ thực sự của giới quan sát về động thái tăng vốn mau lẹ của một số ngân hàng thương mại cuối năm ngoái. Trường hợp công ty X gặp khó khăn không trả nợ được cho ngân hàng A, A không thể mang tới thu nhập cho Y, khiến công ty này không thể trả nợ cho ngân hàng B. Đến lượt ngân hàng B không thể trả cổ tức cho X. Vòng xoáy cứ thế tiếp diễn và gia tăng rủi ro hệ thống. Tương tự, nếu thị trường giảm mạnh, khoản đầu tư tài chính của công ty con vào công ty mẹ cũng thua lỗ. Thiệt hại sẽ tăng lên gấp đôi do sự cộng hưởng.
Bà Trần Anh Đào, Giám đốc Phòng quản lý và thẩm định niêm yết Sở GDCK TP. HCM nhận xét, các quy định hiện hành điều chỉnh hoạt động DN niêm yết vẫn chưa có văn bản nào đề cập đến việc công ty con đầu tư tài chính ngược vào công ty mẹ. Theo bà Đào, đây là một khoảng trống pháp lý đáng tiếc, vì đã có các quy định tương tự trong lĩnh vực ngân hàng và trong CTCP nhà nước nắm trên 51% vốn.
Đại diện HOSE kiến nghị, để đảm bảo sự minh bạch, số cổ phiếu công ty con đầu tư vào công ty mẹ phải được hạch toán như cổ phiếu quỹ. Bà Đào cho biết, mới đây, một công ty kiểm toán thuộc "Big 4" đã kiên quyết yêu cầu một DN niêm yết lớn thực hiện điều này. Nhưng với một số trường hợp khác, các đơn vị kiểm toán trong nước vẫn đang dễ dãi cho qua.
