Hạ lãi suất mới là lời giải cho ổn định kinh tế vĩ mô

Kỳ vọng của NĐT cần thiết phải dựa trên điều kiện quan trọng đầu tiên là sự sẵn có của tiền

Nền kinh tế Việt Nam đã tiến một bước dài thoát khỏi tình trạng suy thoái có mầm mống từ cuối năm 2007 và kéo dài tới đầu năm 2009. Không thể phủ nhận sự đóng góp tích cực vào tăng trưởng chung của các nỗ lực kích thích kinh tế của Chính phủ, mà được nhắc đến nhiều nhất là gói kích thích kinh tế lên tới 8 tỷ USD. Tuy vậy, 1 năm sau những hân hoan về thành tích thoát khỏi khủng hoảng, nền kinh tế Việt Nam đang phải đối mặt với những khó khăn. Trong con mắt của giới nghiên cứu, tiền rẻ là chiếc kẹo ngọt mang lại tăng trưởng, nhưng đồng thời cũng là tác nhân làm nền kinh tế của chúng ta bị "sâu răng". Cách tiếp cận ổn định kinh tế vĩ mô trong hoàn cảnh hiện tại là đúng đắn, nhưng giải pháp để thực hiện điều này là phải giảm mặt bằng lãi suất, thay vì cố gắng kiềm chế lạm phát như hiện tại.

Hạ lãi suất mới là lời giải cho ổn định kinh tế vĩ mô

Sự phục hồi của nền kinh tế Việt Nam diễn ra từ quý I/2009, được kích thích chủ yếu bởi gói kích cầu lên tới 8 tỷ USD, trong đó 4 tỷ USD được thực hiện thông qua tài trợ lãi suất 4% cho các DN sản xuất. Tốc độ tăng trưởng kinh tế cả năm 2009 được ghi nhận ở mức 5,3% không phải là một kết quả tồi, dù trung bình thời kỳ trước đó luôn trong khoảng 7,5 - 8%, bởi nó tốt hơn so với nhận định của nhiều tổ chức tên tuổi. Năm 2010, tốc độ tăng trưởng cả năm có thể đạt gần 7%, tốt hơn so với mục tiêu hồi đầu năm là 6,5%. Tuy vậy, chúng tôi cho rằng, tăng trưởng kinh tế là hệ quả của sự đánh đổi các biến số kinh tế vĩ mô khác.

Trước tiên là lạm phát. Hồi phục kinh tế dựa trên nền tảng "tiền rẻ" tất yếu tạo sức ép lạm phát. Mục tiêu là giữ lạm phát ở mức không quá 8% trong năm 2010, nhưng tính tới hết tháng 11, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đã tăng 9,58% so với đầu năm và tăng 11,09% so với cùng kỳ năm ngoái. Như vậy, CPI bình quân 11 tháng năm 2010 đã tăng 8,96% so với bình quân của cùng kỳ năm trước.

Song hành với sức ép lạm phát là mặt bằng lãi suất cao. Tại thời điểm cuối tháng 11, lãi suất cho vay thương mại là 15 - 18%, lãi suất tiền gửi 13 - 13,5%, thậm chí kỳ hạn 1 tháng lên tới 16% sau khi việc thả nổi lãi suất được thực hiện. Trong bối cảnh hiện tại, mặt bằng lãi suất cao là khó tránh khỏi, do lạm phát cao và Chính phủ tiếp tục ưu tiên thực hiện các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô.

Đáng lưu ý, lãi suất cao được nhìn nhận là rủi ro thanh khoản ngắn hạn, thể hiện ở lãi suất liên ngân hàng tăng. Dù cuối tháng 11, lãi suất này đã giảm, nhưng với việc tỷ suất lợi tức trái phiếu các kỳ hạn tăng và chưa thể hiện dấu hiệu giảm cho thấy, rủi ro ngắn hạn có thể trở thành rủi ro kinh tế mang tính hệ thống. Mặt bằng lãi suất cao sẽ dẫn tới tăng trưởng tín dụng tự nguyện giảm sút do các ngân hàng không dám cho vay ra nền kinh tế, bởi điều này là quá rủi ro (chủ yếu các DN rủi ro vay vốn, bởi chỉ có thực hiện các dự án rủi ro cao mới kỳ vọng mang lại lợi nhuận đủ lớn để hoàn trả món vay). Mặt khác, đối với các DN tốt, kinh doanh an toàn hoặc đều đặn hơn, do phải chịu chi phí vay vốn quá cao sẽ hạn chế hoạt động vay vốn, hoặc giảm hoặc đóng cửa kinh doanh. Điều này đồng nghĩa với việc tốc độ tăng trưởng kinh tế sẽ giảm sút.

Trong khi đó, tỷ giá USD/VND liên tục chịu sức ép kể từ cuối tháng 9 và tính tới thời điểm cuối tháng 11, tỷ giá này trên thị trường tự do dao động quanh mức 21.500, trong khi tỷ giá thị trường liên ngân hàng nằm ở mức 19.500. Nếu sức ép tỷ giá dẫn tới sự điều chỉnh tỷ giá liên tục sẽ tạo ra những lo ngại đối với nhà kinh doanh và đầu tư nước ngoài.

Các lý thuyết kinh tế tài chính thường cho rằng, chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ giúp kiềm chế lạm phát, nhưng điều này không hoàn toàn như vậy trong điều kiện mặt bằng lãi suất cao. Trong thực tế Việt Nam hiện tại, nếu lạm phát cao được kiềm chế bằng chính sách tiền tệ thắt chặt kéo dài sẽ dẫn tới hệ quả là sản xuất trong nước gặp khó khăn, nghĩa là các công cụ chống lạm phát thực tế lại tạo ra lạm phát ở chu kỳ mới. Nói cách khác, đó là dấu hiệu của lạm phát đình đốn.

Việc duy trì chính sách tiền tệ thắt chặt trong điều kiện hiện tại là một lựa chọn đúng, nhưng có thể tạo ra sự trả giá lớn hơn nếu lạm phát đình đốn trở thành sự thật. Điều này không mâu thuẫn với quan điểm "tiền rẻ" là nguyên nhân tạo ra lạm phát, bởi vì tiền rẻ trong điều kiện mặt bằng lãi suất thấp sẽ càng khuyến khích những sự đầu tư không hiệu quả và đẩy mức giá cả chung trong nền kinh tế tăng cao hơn bình thường.

Chúng tôi cho rằng, cần chuyển cách tiếp cận từ ổn định vĩ mô sang kích thích sản xuất thông qua chính sách tiền tệ nới lỏng, thực hiện trong quý I và II/2011. Cơ sở cho nhận định của chúng tôi là giả thuyết về độ trễ tác động của chính sách tiền tệ, được nhìn nhận chủ yếu thông qua diễn biến lạm phát. Trong trường hợp lựa chọn bảo thủ hơn, thì ngay khi lạm phát theo tháng có xu thế giảm, chính sách tiền tệ nới lỏng nên được thực hiện. Nếu giả định này là hợp lý, thì nhìn vào độ trễ thời gian trong năm 2010, chính sách thắt chặt tiền tệ thường dẫn tới sự sụt giảm CPI theo tháng sau 1 - 2 tháng. Do vậy, chính sách hiện tại được kỳ vọng mang lại sự sụt giảm CPI theo tháng bắt đầu từ quý I/2011. Như vậy, nhiều khả năng chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ được thực hiện chậm nhất từ quý I/2011 nhằm giảm mặt bằng lãi suất.

Chúng tôi kỳ vọng "vòng luẩn quẩn" sẽ được giải quyết trong nửa đầu năm 2011. Mục tiêu quan trọng nhất là giảm lãi suất và nút thắt quan trọng nhất là sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng thông qua việc khuyến khích Ngân hàng Nhà nước mua lại trái phiếu chính phủ hoặc Chính phủ hạn chế phát hành trái phiếu. Khi đó, một loạt biến số kinh tế vĩ mô khác được kỳ vọng sẽ có chuyển biến tích cực trong năm 2011.

Thực trạng TTCK 2010 và kỳ vọng 2011

Diễn biến TTCK trong năm 2010 phản ánh sự "việt vị" của giới nghiên cứu khi cuối năm 2009 họ đưa ra bức tranh rất sáng sủa cho năm 2010. Phần lớn ý kiến tại thời điểm đó bị chi phối bởi sự hồi phục ấn tượng của nền kinh tế và thị trường trước đó. Những khó khăn vĩ mô nêu trên đã không được cân nhắc một cách thận trọng. Sự thay đổi quan điểm của giới nghiên cứu và thị trường thực sự chỉ bắt đầu vào nửa cuối năm 2010, khi mà mọi việc đã diễn ra.

Trong khi phần lớn NĐT, cả cá nhân và tổ chức, chịu nhiều thua lỗ, thì người giành phần thắng là các DN phát hành tăng vốn. Họ đã tận dụng kỳ vọng sáng sủa giới đầu tư hồi đầu năm để hiện thực hoá các kế hoạch tăng vốn. Theo số liệu của CTCK Thăng Long, tổng số tiền hút vào các hoạt động huy động vốn của DN vào khoảng 67.000 - 70.000 tỷ đồng, trong đó các DN niêm yết thu hút hơn 24.000 tỷ đồng, chủ yếu thông qua việc chào bán cho cổ đông hiện hữu - một hình thức cổ đông không thể từ chối mua. Với mức sinh lời cổ tức 2 - 3%/năm, trong khi mặt bằng lãi suất cho vay ở mức cao 15 - 20%, các DN này thực sự là những người hưởng lợi.

Kỳ vọng "vòng luẩn quẩn" sẽ được giải quyết trong nửa đầu năm 2011

Một hình thái khác của thị trường trong năm 2010 là sự suất hiện của những "trò bịp". Hiện tượng "đội lái" cùng những kỹ xảo điều khiển giá cổ phiếu và sử dụng dịch vụ tài chính để trao vị thế "NĐT bất đắc dĩ" cho các CTCK cung cấp dịch vụ cho vay chứng khoán là câu chuyện tốn giấy mực của báo giới. Bên cạnh đó, những tư vấn giả mạo, những dự án "bánh vẽ" và những khoản lợi nhuận bất ngờ xuất hiện hoặc mất đi khi DN ra báo cáo cũng là một phần của cuộc chơi. Những NĐT chân chính kỳ vọng đồng tiền dành dụm sẽ sinh lời nhiều hơn gửi tiết kiệm cuối cùng cũng nhận ra chân lý rằng, DN dù có nhiều dự án đẹp, lợi nhuận báo cáo dù có cao, nhưng nếu lợi nhuận đó không được chuyển hoá thành cổ tức bằng tiền thì tất cả chỉ là những ảo giác về giá trị.

Điểm sáng trong diễn biến thị trường năm 2010 là nỗ lực mua ròng của khối NĐT nước ngoài. Tính tới hết tháng 11, khối ngoại đã có tới 14 tháng mua ròng liên tục trên HOSE. Tính từ đầu năm, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ước tăng hơn 700 triệu USD, trong khi năm 2009, con số rút ra vào khoảng 500 - 600 triệu USD. Lý do chính để giải thích điều này có thể là sự hấp dẫn trở lại của cổ phiếu do giá đã giảm nhiều trong năm 2010. Nếu Việt Nam sớm thành công trong việc ổn định kinh tế vĩ mô, sự tham gia của giới đầu tư nước ngoài vào Việt Nam được kỳ vọng tiếp tục tăng lên, đặc biệt từ năm 2012, khi khu vực tài chính rộng mở hơn.

TTCK - hàn thử biểu của nền kinh tế không phản ánh hiện thực hiện tại của nền kinh tế, mà phản ánh kỳ vọng của NĐT. Tuy nhiên, kỳ vọng của NĐT cần thiết phải dựa trên điều kiện quan trọng đầu tiên là sự sẵn có của tiền. Nghĩa là, khi NĐT thấy hấp dẫn thì họ phải có tiền để mua, thay vì chỉ nghĩ như vậy.

Với kỳ vọng chính sách tiền tệ được nới lỏng vào quý I/2011, khả năng một lực đỡ không nhỏ cho TTCK thông qua các công thức tạo tiền sẽ xuất hiện. Cụ thể, chúng tôi kỳ vọng TTCK quý I/2011 tăng khoảng 15% so với kết thúc quý IV/2010 và tăng 10% trong quý II/2011 so với kết thúc quý I/2011. TTCK nhiều khả năng ổn định trong quý III/2011.