Chuyện định giá doanh nghiệp “lạ” trong M&A

Doanh nghiệp công nghiệp phụ trợ khó thuyết phục nhà đầu tư

“Khi cầm trên tay báo cáo tài chính của một doanh nghiệp Hàn Quốc tại Việt Nam có ngành nghề và đặc thù kinh doanh tương đối giống với công ty chúng tôi, mức lợi nhuận qua các năm đều ở mức khá cao, tôi thở phào nhẹ nhõm”, chủ tịch hội đồng quản trị một công ty sản xuất trong nước chia sẻ.

Lý do là từ nay, ông đã có thêm căn cứ để thuyết phục các nhà đầu tư tin tưởng vào triển vọng kinh doanh của công ty cũng như tính xác thực của các con số tài chính trong báo cáo, điều mà ông đã không làm được trong nhiều tháng qua, dù mở cửa cho các nhà đầu tư, đối tác tiếp cận toàn bộ hệ thống sổ sách, khách hàng.

Hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp phụ trợ, công ty của ông là một trong số ít doanh nghiệp tại Việt Nam có thể sản xuất các chi tiết cơ khí chính xác với quy trình hoàn thiện từ đúc, gia công, mạ, sơn, đã được đối tác Hàn Quốc chấp thuận tham gia chợ công nghiệp toàn cầu của hãng. Công ty có năng lực tài chính tốt, quy trình và kỹ thuật đã có, nên việc sản xuất nằm trong tầm tay. Nhưng nếu chỉ dựa vào vốn đã có, công ty khó có cơ hội tăng trưởng nhanh.

Cơ hội tăng trưởng mở ra trước mắt với nhu cầu khách hàng cao, nhưng việc tận dụng cơ hội ấy để rút ngắn thời gian phát triển lại không đơn giản khi huy động vốn với doanh nghiệp ngành công nghiệp phụ trợ gặp các rào cản riêng.

Với các doanh nghiệp sản xuất thông thường, có đơn hàng sẽ có tiền đầu tư máy móc, bổ sung vốn lưu động. Với lĩnh vực công nghiệp phụ trợ, sau khi đạt yêu cầu về các yếu tố sản xuất khác, doanh nghiệp phải chứng minh quy mô sản xuất, sau đó mới nhận khối lượng chính xác cho từng đơn hàng. Tức là, doanh nghiệp phải chấp nhận đầu tư trước, lấy đơn hàng sau.

Với đặc thù ấy, doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp phụ trợ chỉ còn hướng đi tìm các nhà đầu tư tham gia góp vốn. Nhưng công nghiệp phụ trợ bị "mang tiếng" khó nhằn, khiến việc thuyết phục nhà đầu tư không đơn giản.

“Dù đã có kết quả kinh doanh tốt trong quá khứ, dẫn nhà đầu tư đi gặp trực tiếp khách hàng của công ty, sẵn sàng cung cấp toàn bộ dữ liệu kế toán, thậm chí sẵn sàng giao mảng quản lý tài chính - kế toán cho nhà đầu tư quản lý nếu họ tham gia đầu tư, nhưng vẫn không thuyết phục được các nhà đầu tư rằng, kế hoạch kinh doanh mình đưa ra là khả thi”, lãnh đạo công ty sản xuất trên nói.

Lý do là khách hàng Hàn Quốc tại Việt Nam và trên toàn cầu trong vài năm gần đây có quy mô doanh thu khiêm tốn, biên lợi nhuận thấp. Hơn thế, kết quả kinh doanh của nhiều doanh nghiệp nhóm công nghiệp phụ trợ nói chung được cho là có biên lợi nhuận thấp. Theo lý thuyết thông thường, cả 2 yếu tố này sẽ dẫn đến việc doanh nghiệp khó có thể đạt được quy mô doanh thu lớn và biên lợi nhuận cao.

Thế nhưng, giữa lúc mọi phương án huy động vốn tưởng chừng bế tắc, doanh nghiệp chấp nhận "lớn chậm hơn", thì một cơ hội khác mở ra. Nhà đầu tư khác, đến từ Singapore, lại có cách nhìn hoàn toàn khác.

Thay vì nhìn vào dữ liệu quá khứ của đối tác Hàn Quốc ở Việt Nam, họ phỏng vấn trực tiếp công ty mẹ của đối tác mua hàng tại Hàn Quốc để đánh giá triển vọng mở rộng đầu tư tại Việt Nam, cũng như đánh giá của khách hàng về nhà cung cấp Việt Nam.

Thay vì nhìn vào con số chung của nhóm các doanh nghiệp phụ trợ, với kinh nghiệm đầu tư vào thị trường Trung Quốc trước đó, một chuỗi giá trị với các doanh nghiệp tham gia và lợi thế cạnh tranh, khả năng sinh lời của mỗi nhóm doanh nghiệp được bóc tách chi tiết hơn. Nhà đầu tư ngoại này đã sẵn sàng mở lòng ra với doanh nghiệp.

Con đường để 2 bên có thể đi đến với nhau còn dài, khi vẫn còn những vấn đề khác cần giải quyết; nhưng việc đưa ra các con đường khác nhau để đánh giá doanh nghiệp khiến một doanh nghiệp có thể được định giá hoàn toàn khác nhau ở các nhà đầu tư khác nhau.

Định giá doanh nghiệp "lạ" theo cách nào?

Những ngày gần đây, khi tập 2 của Shark tank Việt Nam mùa 2 lên sóng truyền hình, thị trường, nhất là cộng đồng khởi nghiệp (start up) trở nên xôn xao. Lý do là bởi sự quyết định sẽ tham gia đầu tư của ông Louis Nguyễn, Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc Công ty Quản lý quỹ Đầu tư Saigon Asset Management vào Hoa Nắng - 1 start up về sản xuất gạo hữu cơ và đã sản xuất được 150 tấn gạo hữu cơ đạt chứng nhận của Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ và Liên minh châu Âu.

Mức đầu tư chấp nhận là 10 tỷ đồng, bao gồm 4 tỷ đồng cho 51% vốn cổ phần và phần còn lại là trái phiếu chuyển đổi có lãi suất 15%/năm trong kỳ hạn 24 tháng.

Lý do nhiều nhà đầu tư quan tâm là bởi Hoa Nắng dù có vốn điều lệ 15 tỷ đồng, nhưng hiện chưa có đồng vốn nào. Đồng thời, năm 2018, Công ty dự kiến đạt doanh thu 5 tỷ đồng, lợi nhuận 400 triệu đồng.

Với những con số này, định giá của Hoa Nắng theo những cách thông thường sẽ rất khó để được giá trị cao. Nhưng nhìn vào những nội dung trao đổi của Louis Nguyễn với các “cá mập” khác, thì Hoa Nắng được đánh giá cao ở 2 điểm: có kinh nghiệm ở lĩnh vực mà chính nhà đầu tư đang theo đuổi và sự nhiệt huyết, hết mình với công việc của hai cổ đông sáng lập.

“Hai bạn đó rất sáng”, “phải quyết tâm nắm bằng được công ty này để họ sẽ làm theo ý mình”, “sẽ thưởng lại cổ phần cho họ”…, với các ý kiến này của Louis Nguyễn thì nhìn vào con số 4 tỷ đồng cổ phần và yêu cầu lãi suất 15% cho phần trái phiếu còn lại, mua Hoa Nắng ở đây có lẽ giống với việc bỏ tiền ra thu hút nhân sự hơn.

Định giá trên sẽ khó đạt được nếu nhìn dưới góc độ các nhà đầu tư tài chính thông thường.

Để bắt đầu một thương vụ M&A, ngoài những đánh giá cảm tính bên ngoài về tính phù hợp, thì định giá chính xác doanh nghiệp mục tiêu luôn là yếu tố then chốt, quyết định thành công thương vụ. Nếu việc định giá chỉ dựa trên cơ sở so sánh ngành đơn thuần, hoặc các công thức định giá cơ bản, thì có lẽ trên thế giới đã không có ngành định giá.

Vấn đề mấu chốt nhất của định giá vẫn là tính được triển vọng sẽ nhận về bao nhiêu từ doanh nghiệp, để chấp nhận mức chi. Như câu chuyện của doanh nghiệp phụ trợ nói trên, khi cho rằng doanh nghiệp không thể tiếp cận được quy mô doanh thu lớn, biên lợi nhuận ngành không cao, thì định giá doanh nghiệp sẽ ở mức rất thấp.

Với những trường hợp ngành nghề đặc thù như đã đề cập, vẽ được bức tranh tổng thể về doanh nghiệp, đồng thời điều tra độc lập các yếu tố đầu vào, đầu ra, các yếu tố về đặc thù doanh nghiệp và cả đạo đức người lãnh đạo là cách để dự phóng tương lai doanh nghiệp.

Không một mô hình nào có thể được áp dụng làm công thức so sánh chung. Vẽ ra bức tranh hoàn chỉnh về doanh nghiệp với đầy đủ các yếu tố đầu vào và đầu ra, thuận lợi và khó khăn, các yếu tố cần thay đổi… chính là cách để định giá các mô hình kinh doanh “độc, lạ” ấy.

Trong nhiều trường hợp M&A khác, định giá doanh nghiệp nằm ở tiềm năng chuyển đổi và sử dụng tài sản, chứ không đơn thuần phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh hiện tại.

Lãnh đạo một doanh nghiệp lĩnh vực BOT khi chi một lượng tiền không nhỏ ra để mua lại một dự án BOT đã gần hoàn phí xong ở miền Tây Nam Bộ đã bị nhà đầu tư phản ứng vì cho rằng, không lẽ công ty thừa vốn đến chấp nhận mức lãi suất chỉ khoảng 10% cho phần thu vốn còn lại của dự án?

Thế nhưng, với vị lãnh đạo doanh nghiệp nói trên, 10% là khi chỉ thu tiền và dừng lại, còn doanh nghiệp khi mua dự án đó hướng đến việc mở rộng tuyến đường mới liên tỉnh, giúp tiết kiệm hàng chục km cho người đi. Ở góc độ này, mua dự án đã gần hoàn vốn xong là để tạo cơ hội đầu tư cho một dự án khác.

Thực tế, không ít công ty bất động sản sẵn sàng mua lại doanh nghiệp có kết quả kinh doanh èo uột với giá cao, bởi họ nhìn vào triển vọng sử dụng tài sản doanh nghiệp cho kinh doanh lĩnh vực khác, chứ không phải là lợi nhuận ở ngành nghề truyền thống. Đó là cách định giá riêng của những nhà đầu tư có thể quyết định được cuộc chơi thực sự.