Tại Mỹ, các ý kiến lo ngại về bong bóng gia tăng khi nhiều cổ phiếu hiện có mức định giá cao kỷ lục, trong khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể thay đổi chính sách giữ lãi suất ở gần mức 0% cũng như chương trình mua vào 120 tỷ USD tài sản hàng tháng sớm hơn dự kiến.
Mô hình chiết khấu dòng tiền
Nhìn lại lịch sử, bong bóng thị trường thường xảy ra một lần trong một thế hệ, nhưng sự lo lắng hiện tại là có thể hiểu được với lượng tiền kỷ lục đang được in ra tại Mỹ cũng như tại nhiều nơi khác.
Tin tốt là kể cả khi có những biến động trên thị trường gây ra bởi Fed, cơ quan này vẫn có thể tiếp tục thúc đẩy thu nhập trong những năm tới. Mô hình chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow model - DCF) được sử dụng để giải thích quan điểm đó.
DCF sẽ quy đổi các dòng tiền trong tương lai dự kiến có được từ tài sản về giá trị hiện tại thông qua việc sử dụng tỷ lệ chiết khấu phù hợp.
Vấn đề lớn nhất là mô hình có nhiều biến số, do đó không ít kết quả chỉ là giả định. Tuy nhiên, mô hình sẽ giúp chúng ta phân biệt được các biến số vào một trong hai nhóm: tử số (dòng tiền) hoặc mẫu số (tỷ lệ chiết khấu).
Ở trên tử số là các yếu tố về dòng tiền và tỷ lệ tăng trưởng của nó. Trong những mô hình cũ, tỷ lệ mua lại sẽ thuộc mẫu số, nhưng ngày nay, hoàn toàn hợp lý để đưa vào tử số, kể cả khi yếu tố này không được coi là một dòng tiền theo nghĩa thông thường. Cổ phần mua lại có thể tính là thu nhập không trực tiếp của người sở hữu, nên đóng một vai trò quan trọng trong việc tính toán.
Mẫu số bao gồm tỷ lệ chiết khấu (giá của vốn), lãi suất không rủi ro (lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm) cộng với phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu (equity risk premium - ERP), tức lợi nhuận phụ có thể kiếm được so với lãi suất phi rủi ro.
Như vậy, có 4 biến số quan trọng cần phải khảo sát bao gồm: tăng trưởng thu nhập, tỷ lệ thanh toán (cổ tức + tỷ lệ mua lại cổ phần theo phần trăm so với thu nhập), lãi suất và phần bù rủi ro.
Hiện nay, các chính sách tài khóa và tiền tệ của Fed vẫn đang có tác động kích thích mạnh mẽ. Khi điều chỉnh tỷ lệ của Fed cho chương trình mua lại tài sản và trừ đi tỷ lệ lạm phát, chúng ta có thể thấy rằng, các chính sách hiện tại dễ chịu hơn nhiều so với thời kỳ khủng hoảng kinh tế trước đây.
Lượng “tiền thừa” tăng mạnh khiến định giá thị trường tăng cao. Sự tăng định giá đó khiến ERP giảm xuống mức dưới trung bình. Có nhiều cách để có thể tính được đại lượng này, nhưng đơn giản nhất là lấy tỷ lệ thu nhập (nghịch đảo của chỉ số P/E) trừ đi tỷ lệ không rủi ro (lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm).
Với chỉ số P/E là 22 lần và tỷ lệ lợi suất không rủi ro 10 năm là 1,3%, chỉ số ERP hiện tại được tính toán vào khoảng 3,2%. Sử dụng chỉ số P/E là 25 lần sẽ cho kết quả 2,7% (giá trị trung bình trong lịch sử là 4 - 4,5%).
Một cách khác để tính toán giá trị ERP là sử dụng DCF. Cách tiếp cận này tính toán lợi tức ngụ ý dựa trên các chỉ số hiện tại và tỷ lệ tăng trưởng trong lịch sử (6 - 7%). Tuy phức tạp hơn, mô hình này đưa ra kết quả tương tự, với việc phần bù rủi ro hiện nay thấp hơn 50 - 100 điểm cơ bản so với mức trung bình.
Kế tiếp, xét tới tỷ lệ không rủi ro, tức lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm. Với chính sách tiền tệ hiện tại, lợi suất này đang bị hạn chế.
Dựa trên mối tương quan giữa lợi suất thông thường và điểm hòa vốn, giá trị của lợi suất 10 năm hiện nay đang thấp hơn khoảng 80 điểm cơ bản so với mức mà nó nên xảy ra theo các hình mẫu lịch sử. Tuy nhiên, việc lợi suất thấp hiện nay có phải là kết quả của các chính sách hiện thời hay không là một câu hỏi khó có thể trả lời, dự kiến sẽ có nhiều tranh luận xoay quanh vấn đề này.
Với việc mẫu số tương đối ổn định theo thời gian và mô hình DCF phụ thuộc phần lớn vào các giá trị dài hạn (tăng trưởng dài hạn sau 5 năm), biến số chính mà chúng ta cần phải giải quyết là tốc độ của việc mua lại cổ phần.
Theo các thống kê lịch sử, tốc độ tăng trưởng thu nhập tại Mỹ trung bình khoảng 6% và trong những năm gần, đây tỷ lệ chi cổ tức trả đạt khoảng 90%, hiện tại ở mức 71%, với cổ tức là 36%, cộng với mức mua lại là 35%. Nếu lấy tỷ lệ tăng trưởng thu nhập là 6%, mỗi thay đổi 10% của tỷ lệ chi trả sẽ ứng với thay đổi 6 điểm của tỷ lệ P/E.
Cổ tức tương đối ổn định nên tỷ lệ mua lại cổ phần là nhân tố chính dẫn tới sự thay đổi cho tỷ lệ chi trả, đồng nghĩa với việc ảnh hưởng tới hệ số nhân P/E. Câu hỏi đặt ra là liệu việc mua lại có phải là kết quả của chính sách tiền tệ dễ dàng hay không?
Khó có thể biết cụ thể cái gì đang điều hướng cho việc mua lại, nhưng hiện tượng này đang tác động tới thị trường theo 2 cách. Đầu tiên, nó thổi phồng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và do đó hạ thấp tỷ lệ P/E. Việc mua lại làm giảm lượng cổ phiếu lưu hành - đó là mẫu số của EPS và làm biến đổi các tỷ lệ kinh tế mà chúng ta đang xem xét.
Cách thứ hai mà việc mua lại tác động tới thị trường là làm thay đổi tỷ lệ chi trả. Nếu một công ty trong S&P 500 chỉ chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả sẽ là 35% (mức bình quân hiện nay). Điều này bảo đảm mức định giá thấp hơn 71% so với tính cả việc doanh nghiệp mua lại cổ phần.
Những suy luận qua DCF
Mô hình DCF cho chúng ta một công cụ để định lượng các tác động của lãi suất thấp và các chính sách kinh tế dư thừa. Kể cả khi chưa xem xét tới phần bù rủi ro và tỷ lệ chi trả cổ tức, chúng ta đã thấy 5 điểm P/E được tăng thêm và khi xem xét 2 yếu tố còn lại, 5 điểm nữa được thêm vào.
Tổng cộng tất cả là 10 điểm P/E được định giá thêm, cho thấy việc trống vắng các yếu tố đã được xem xét, chỉ số S&P 500 giao dịch với 15 điểm P/E, thay vì 25. Trùng hợp thay, 15 điểm là mức trung bình trước khi thời hoàng kim của chứng khoán hiện tại diễn ra.
Trong một tình huống tệ nhất được giả tưởng, khi mà tỷ giá quay lại mức cơ bản của chúng dựa trên lạm phát, EPS quay lại mức trung bình và thời kỳ mua lại cổ phần kết thúc, mô hình DCF đề xuất rằng, mức 25 điểm P/E hiện nay sẽ giảm một nửa. Việc giảm 50% không phải do suy giảm thu nhập, mà do thị trường “khởi động lại”, có thể khiến nhiều nhà đầu tư nghĩ lại những gì đã qua là một quả bong bóng lớn.
Lượng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu Mỹ thông qua các quỹ tương hỗ và quỹ ETF chiếm tỷ lệ rất nhỏ so với lượng tiền chảy vào trái phiếu.
Một yếu tố khác của bong bóng là cảm tính của các nhà đầu tư. Để quan sát cách đầu tư của mọi người, chúng ta hãy tập trung tới các dòng chảy dài hạn, ví dụ các nhà đầu tư thường tính toán cho việc nghỉ hưu, trong khi có rất ít bằng chứng về một sự phát triển vượt bậc.
Kể từ khi khủng hoảng kinh tế 2008 xảy ra, lượng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu Mỹ thông qua các quỹ tương hỗ và quỹ ETF chiếm tỷ lệ rất nhỏ so với lượng tiền chảy vào trái phiếu. Do đó, có thể có bong bóng trong trái phiếu, mà không có trong cổ phiếu.
Lãi suất thấp được duy trì
Ngày 28/7 vừa qua, Fed đã quyết định giữ lãi suất trong ngưỡng mục tiêu từ 0 - 0,25% và người đứng đầu cơ quan này, ông Jerome Powell cho biết, khả năng tăng lãi suất chưa được xem xét.
Kỳ vọng, Fed sẽ giữ nguyên lãi suất ít nhất cho đến cuối năm 2022. Mặt bằng lãi suất thấp được duy trì tiếp tục là yếu tố hỗ trợ thị trường cổ phiếu. Theo đó, mức lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm là 1,3% có lẽ có nhiều điểm tốt hơn là điểm xấu (đóng vai trò như là một hạn chế trong việc định giá).
Trong bối cảnh lãi suất thấp và các công ty tạo ra nhiều tiền hơn lượng cần để tái đầu tư, nhiều khả năng họ sẽ tiếp tục mua lại cổ phiếu, làm tăng EPS và tỷ lệ chi trả cổ tức. Chỉ có thu nhập của doanh nghiệp giảm hoặc chính sách tiền tệ bị thắt chặt mới thực sự đáng quan ngại cho thị trường cổ phiếu.
