Có nên mua NKG theo cách Ben Graham đúc rút?

Nhiều tài sản có giá trị và thanh khoản

Hiện tại, NKG có vốn điều lệ gần 1.820 tỷ đồng, với hơn 3.100 cổ đông, trong đó 67 cổ đông sở hữu trên 77% vốn. NKG lỗ sau thuế quý I/2019 khoảng 101 tỷ đồng (là quý thứ hai thua lỗ kể từ năm 2013), nếu 3 năm tiếp theo đều thua lỗ như vậy, giá trị sổ sách của Công ty còn khoảng 9.108 đồng/cổ phiếu. Trường hợp Công ty thoát được lỗ thì giá trị sổ sách có thể là động lực để giá thị trường quay về với giá trị.

Cuối quý I/2019, NKG có vốn chủ sở hữu gần 2.828 tỷ đồng, tổng tài sản 6.916,2 tỷ đồng, 44% là tài sản ngắn hạn, trong đó hàng tồn kho chiếm hơn một nửa, còn lại hơn 1.567 tỷ đồng là các khoản tiền, tương đương tiền, phải thu và các khoản trả trước cho người bán.

Chu kỳ tiền mặt của NKG và HSG.

Theo Ben Graham (cha đẻ của trường phái đầu tư giá trị), chỉ nên quan tâm tới các tài sản ngắn hạn vì chúng có tính thanh khoản cao hơn, những công ty có giá trị thị trường thấp hơn 2/3 vốn lưu động ròng đều là món hời, bất kể là ngành nghề kinh doanh nào. Tuy nhiên, việc điều chỉnh hệ số cho các tài sản lưu động như Graham đã sử dụng có thể chưa đầy đủ và một nhược điểm của phương pháp này là bỏ qua các tài sản dài hạn có giá trị bao gồm máy móc, thiết bị, trụ sở và cả những quyền sở hữu bất động sản cấu thành trong tài sản vô hình được ghi với giá trị sổ sách trên bảng cân đối kế toán.

Xét câu chuyện cụ thể NKG, hoạt động trong ngành tôn mạ đang trong bối cảnh cạnh tranh cao, giá trị doanh nghiệp sụt giảm, nhưng để thanh lý các máy móc thì nhu cầu vẫn lớn, các bất động sản tại những vị trí trung tâm luôn được ưu tiên để đưa vào thương mại, phân lô, bán nền…

Giá trị tài sản hiện tại có thể cao hơn giá trị sổ sách

Vừa qua, NKG công bố nghị quyết của Hội đồng quản trị về việc thanh lý một số tài sản dài hạn. Thứ nhất, chuyển nhượng phần vốn góp (vốn điều lệ 91,45 tỷ đồng, chưa rõ giá trị chuyển nhượng) và giá trị quyền sử dụng đất dự án Nam Kim - Corea tại Khu công nghiệp Visip 2 Bình Dương, giá trị thăng dư từ chuyển nhượng đất là 23 tỷ đồng.

Thứ hai, chuyển nhượng Nhà máy Nam Kim 1 tại thị xã Thuận An, tỉnh Bình Dương, giá trị thăng dư từ chuyển nhượng là 180 tỷ đồng. Đây chính là trụ sở chính của Công ty được xây dựng trên khu đất 42.545 m2, nhà máy có công suất mạ ban đầu 50.000 tấn/năm, ống thép 100.000 tấn/năm, quyền sử dụng đất khấu hao trong 49 năm kể từ năm 2003; hoạt động sản xuất sẽ chuyển sang Nhà máy Nam Kim 3 tại thị xã Thủ Dầu Một, nằm trên khu đất 65 ha, khấu hao trong 44 năm kể từ năm 2014.

Thứ ba, chuyển nhượng giá trị quyền sử dụng đất dự án tại Khu công nghiệp Mỹ Xuân B, Bà Rịa - Vũng Tàu, dự kiến hoàn thành trong quý IV/2019 với giá trị thăng dư từ chuyển nhượng là 250 tỷ đồng.

Với ba tài sản chuyển nhượng trên, Công ty dự kiến thu về 850 tỷ đồng, có thặng dư khoảng 450 tỷ đồng và dùng để chi trả chi phí tài chính và các khoản nợ trung, dài hạn. Tổng giá trị của quyền sử dụng đất trên bảng cân đối kế toán hiện tại khoảng 258 tỷ đồng, bao gồm hai quyền sử dụng đất tại trụ sở chính (đang đàm phán chuyển nhượng) và một quyền sử dụng đất hơn 65 ha - nơi tọa lạc Nhà máy Nam Kim 3.

Như vậy, nếu thông tin về giá trị thặng dư mà Công ty ước lượng là đúng thì giá trị sổ sách của tài sản đang thấp hơn giá thị trường khá nhiều, vì đa phần máy móc Nhà máy Nam Kim 1 đã khấu hao được trong thời gian dài, thặng dư nằm ở quyền sử dụng đất.

Cơ cấu tài sản hữu hình của NKG.

Các tài sản dài hạn hữu hình khác có giá trị còn lại khoảng 3.168 tỷ đồng, phần lớn là máy móc, thiết bị thuộc dự án Nhà máy Nam Kim 3, trong giai đoạn 2016 - 2018, tổng tiền chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định là 3.773 tỷ đồng, trong đó đã kết chuyển sang tài sản cố định hữu hình 2.618 tỷ đồng, tức tài sản hữu hình dài hạn chủ yếu là những tài sản mới mua để phục vụ cho dự án mới.

Nếu bỏ qua phần vốn lưu động ròng khoảng hơn 162 tỷ đồng và 139 tỷ đồng các tài sản đã khấu hao hết nhưng vẫn còn đang sử dụng, giá trị tài sản hữu hình ròng và chi phí xây dựng cơ bản dở dang trừ đi khoản nợ dài hạn hiện tại còn khoảng 2.411 tỷ đồng. Vậy giá trị vốn hóa của NKG đang bằng khoảng 46% giá trị này.

Về tài sản ngắn hạn, Graham thường đưa ra một tỷ lệ chiết khấu khá lớn giả định trong trường hợp thanh lý, tài sản ngắn hạn sẽ có ý nghĩa nhiều hơn. Tuy nhiên, cần xác định rõ giai đoạn này NKG ưu tiên thanh lý các tài sản dài để tái cấu trúc, không phải thanh lý toàn bộ Công ty để chia lại cho cổ đông.

Khả năng chuyển đổi ra tiền mặt của ngành tôn mạ khá nhanh, do chính sách bán hàng của các công ty thường không cho khách hàng nợ lâu, cộng thêm việc luân chuyển hàng tồn kho nhanh và nợ chiếm dụng một phần từ các nhà cung cấp.

Giảm tồn kho, tinh gọn bộ máy quản trị

Trong thời gian gần đây, chu kỳ luân chuyển tiền của NKG có sự cải thiện đáng kể do việc xả hàng tồn kho hiện tại xuống dưới mức giá vốn trong một quý, định hướng mới của Ban lãnh đạo NKG là đưa tồn kho về mức tối thiểu. Quý I/2019, nếu nhìn vào lợi nhuận gộp thì NKG lỗ hơn 1,2 tỷ đồng, tức Công ty bán hàng với giá xấp xỉ giá vốn. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh bớt lỗ so với quý trước đó, do Công ty tiết giảm được chi phí vận hành, chỉ còn chiếm khoảng 2% doanh thu, chu kỳ tiền mặt ngắn sẽ giúp kiểm soát chi phí tốt hơn.

Chủ trương của NKG cũng bao gồm việc tinh gọn bộ máy quản trị, qua kỳ Đại hội đồng cổ đông vừa rồi, có 2 thành viên Hội đồng quản trị và 1 người trong Ban kiểm soát từ nhiệm. Đáng chú ý, có sự tham gia của 2 nhân sự thuộc SMC, ông Vũ Hoàng Vũ (trước đó là Tổng giám đốc SMC) đảm nhận vị trí Tổng giám đốc NKG và bà Nguyễn Ngọc Ý Nhi (Phó chủ tịch SMC) giữ vị trí thành viên Hội đồng quản trị NKG.

Cơ cấu cổ đông của NKG.

Người của SMC, đồng thời SMC đăng ký mua thêm cổ phiếu NKG, đảm bảo một bên đối trọng sẽ tham gia cùng điều hành hoạt động kinh doanh (ông Vũ Hoàng Vũ đã mua 15 triệu cổ phiếu NKG, SMC đã mua 6,3 triệu cổ phiếu NKG, năng khối lượng nắm giữ lên 9,1 triệu cổ phiếu). SMC là một công ty thương mại, hoạt động lâu năm với mạng lưới lớn trong lĩnh vực phân phối thép và cũng là đối tác, nhà phân phối sản phẩm của NKG.

Năm 2018, SMC tiêu thụ trên 1,1 triệu tấn thép thành phẩm các loại, tập trung vào thép xây dựng, phôi thép và các loại thép dẹt. SMC cũng tham gia sản xuất - kinh doanh thép lá mạ kẽm và ống thép, chủ yếu ở công đoạn cuối là gia công xả băng, cán ép mạ kẽm với tổng công suất khoảng 350.000 tấn/năm.

Việc SMC mua cổ phiếu NKG có ý nghĩa hơn việc mua vào của các quỹ đầu tư tài chính, giá trị cộng hưởng lớn nhất mà SMC có thể mang lại cho NKG là tận dụng mạng lưới phân phối của SMC tập trung tại các thành phố lớn. Tuy nhiên, đây không phải là nhân tố đảm bảo doanh số và lợi nhuận của NKG không có nguy cơ suy giảm trong thời gian tới.

Năm 2018, NKG không đạt được kế hoạch doanh thu, sản lượng tiêu thụ là 868.000 tấn (năm 2017 là 857.000 tấn), doanh thu 14.812 tỷ đồng. Kế hoạch năm 2019 của Công ty là doanh thu 15.500 tỷ đồng (sản lượng 870.000 tấn), lợi nhuận sau thuế 295 tỷ đồng, có thể có đóng góp lớn từ thanh lý tài sản vì giai đoạn đầu hoàn thiện Nhà máy Nam Kim 3 sẽ khấu hao lớn và ghi nhận chi phí lãi vay.

Nhà máy này đã hoàn thành 95% và đưa vào vận hành dây chuyền mạ cuối cùng (công suất dây chuyền này là 350.000 tấn/năm). Nhà máy được miễn 50% thuế thu nhập trong giai đoạn 2019 - 2022, tổng công suất thiết kế 1,67 triệu tấn/năm (xem bảng).

Các hoạt động sản xuất của Nhà máy Nam Kim 1 bao gồm mạ, xả băng và sản xuất ống thép sẽ chuyển sang Nhà máy Nam Kim 3, đồng thời Công ty sẽ xây dựng thêm một nhà máy ống thép công suất 96.000 tấn/năm (vốn đầu tư 32 tỷ đồng). Tổng công suất sản phẩm mạ cuối cùng của 4 nhà máy khoảng 1,2 triệu tấn/năm.

Áp lực về thanh khoản và dòng tiền

NKG đang thực hiện tái cấu trúc nhiều mặt, nhưng số lượng nhân sự không bị cắt giảm. Đáng chú ý, chi phí cho nhân viên quản lý của Công ty có xu hướng tăng, trong đó các nhân sự chủ chốt chiếm 1/3 chi phí này.

Về vấn đề tái cơ cấu tài chính, tính tới cuối quý I/2019, Công ty còn khoản nợ ngắn hạn hơn 1.946 tỷ đồng, tổng nợ dài hạn hơn 1.225 tỷ đồng, trong đó đến hạn trả trong năm nay là 94,7 tỷ đồng. Với khoản nợ vay ngắn hạn, doanh thu trong một quý có thể đáp ứng, tuy nhiên, với khoản nợ dài hạn tới hạn trả từ tháng 2/2020 - 11/2022 là hơn 1.157 tỷ đồng sẽ cần tới khoản tiền từ bán tài sản để trang trải.

Theo tính toán, NKG cần một lượng tiền vay ngắn hạn đáp ứng vốn lưu động khoảng 3.800 tỷ đồng, chủ yếu cho hàng tồn kho và việc đẩy lượng vay ngắn hạn vượt quá con số này có thể báo hiệu chiến lược ngắn hạn của Công ty theo hướng rủi ro hơn.

Theo tờ trình đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua trong cả hai năm 2017 và 2018, NKG vẫn giữ kế hoạch phát hành 30 triệu cổ phiếu riêng lẻ, nhưng chưa thực hiện được do điều kiện thị trường chưa thuận lợi, đây cũng là điểm đáng chú ý nếu Công ty dùng cho mục đích bổ sung vốn lưu động mà không cần dùng tới nợ vay ngắn hạn.

Lượng phát hành sẽ gây pha loãng cho các cổ đông hiện hữu ở mức khoảng 16,5%, giá phát hành cũng là một nhân tố quan trọng, thể hiện những đánh giá của Ban lãnh đạo và cổ đông chiến lược về mặt giá trị và triển vọng của Công ty (nếu phát hành với giá quá thấp, ngoài việc gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu còn chứng tỏ doanh nghiệp có những áp lực và nghĩa vụ phát sinh khác).

Nhìn chung, NKG đang gặp áp lực về thanh khoản và dòng tiền, nhưng Công ty có khả năng để xử lý thông qua tái cấu trúc tài sản sẵn có và có thêm thời gian để thay đổi chiến lược kinh doanh cho phù hợp hơn với bối cảnh hiện tại.

Đối với những công ty rơi vào trạng thái này, doanh số là yếu tố quan trọng, nếu doanh số sụt giảm, lợi nhuận âm sẽ phá hủy giá trị của cổ đông. Một số nhà quản lý tài sản coi trọng yếu tố doanh số khi chia sẻ, họ thích những công ty phục hồi, hoặc duy trì được doanh số dù chưa lấy lại được mức lợi nhuận dương.

Những ý tưởng ban đầu có thể xứng đáng cho nhà đầu tư đào sâu nghiên cứu, nhưng từ ý tưởng, góc nhìn tới việc hoàn thiện và kiểm soát một khoản đầu tư cần thêm một bước rất quan trọng. Những khoản đầu tư tốt nằm trong trường hợp có tính bất định cao nhưng rủi ro phải thấp, nhà đầu tư cần ước lượng được xác suất tương đối trong mỗi trường hợp xảy ra để tính toán được khoản đầu tư nào nghiêng về phía có lợi hơn.