(ĐTCK) Trái phiếu chuyển đổi được nhiều NĐT xem là cơ hội đầu tư hấp dẫn, có thể chuyển đổi thành cổ phần và hưởng lợi tốt nếu thị giá cổ phiếu thời điểm chuyển đổi cao hơn so với giá chuyển đổi thỏa thuận.

Tuy nhiên, sau khi mua trái phiếu chuyển đổi, trái chủ luôn phải đối mặt với rủi ro pha loãng. Đó là khi doanh nghiệp phát hành thêm để tăng vốn hoặc trả cổ tức trong quá trình nắm giữ trái phiếu.

Chẳng hạn, Công ty A có 1.000 cổ phần đang lưu hành với giá 100.000 đồng/cổ phần, quyết định phát hành riêng lẻ 1.000 trái phiếu chuyển đổi cho NĐT B với giá chuyển đổi là 150.000 đồng/cổ phần. Thời điểm chuyển đổi là sau 18 tháng kể từ ngày NĐT B mua toàn bộ trái phiếu chuyển đổi do A phát hành. Trong thời hạn chuyển đổi, A đã phát hành thêm 1.000 cổ phần cho các cổ đông hiện hữu với mức giá 20.000 đồng/cổ phần để tăng vốn điều lệ. Nếu không có việc phát hành thêm 1.000 cổ phần này cho cổ đông hiện hữu, sau thời điểm chuyển đổi, NĐT B sẽ sở hữu 50% vốn điều lệ của A. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của NĐT B sẽ chỉ còn khoảng 33,34%.

Bên cạnh các thỏa thuận trong hợp đồng mua bán trái phiếu chuyển đổi chống lại các sự kiện làm pha loãng cổ phiếu, việc chống pha loãng được các nhà đầu tư tập trung vào việc điều chỉnh giá chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu. Các phương pháp được áp dụng cho việc điều chỉnh giá phổ biến trên thế giới là: full ratchet (điều chỉnh giá về mức thấp nhất); weighted-average (điều chỉnh giá về mức bình quân) và market-price formula (điều chỉnh theo giá thị trường).

Trong ví dụ của Công ty A, giá chuyển đổi mới sẽ là 20.000 đồng/cổ phần, nếu áp dụng phương pháp full ratchet. Phương pháp này bảo vệ được tối đa giá trị cho nhà đầu tư, tuy nhiên, được xem là không công bằng cho các cổ đông hiện hữu của tổ chức phát hành khi mà giá chuyển đổi được đưa về mức thấp nhất, dẫn đến việc nhà đầu tư B được sở hữu nhiều cổ phần hơn, tương ứng với tỷ lệ pha loãng, làm cho giá trị cổ phần và tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu bị giảm đáng kể. Vì vậy, phương pháp này thường chỉ được sử dụng trong các giao dịch đầu tư có tính mạo hiểmcao của các quỹ đầu tư. Tại thị trường Việt Nam, phương pháp này dường như chưa bao giờ được áp dụng.

Phương pháp chống pha loãng thường được các bên đàm phán và lựa chọn là weighted-average. Theo phương pháp này, giá chuyển đổi mới được tính bằng công thức (A x B + C)/(B+D). Trong đó, A là giá chuyển đổi ban đầu; B là số lượng cổ phần trước khi bị pha loãng; C là số tiền thu được từ đợt phát hành dẫn đến pha loãng; D là số lượng cổ phần phát hành dẫn đến pha loãng. Dùng công thức này áp vào ví dụ trên, giá chuyển đổi sẽ được điều chỉnh (150.000 x 1000 + 1.000 x 20.000)/(1.000+1.000) = 85.000 đồng/cổ phần.

Không giống như phương pháp full-ratchet, đây được xem là công thức dung hòa được lợi ích của nhà đầu tư và cổ đông hiện hữu, khi mà giá chuyển đổi mới sẽ được điều chỉnh theo mức độ pha loãng ít hay nhiều, trong khi đối với phương pháp full-ratchet, cho dù tổ chức phát hành phát hành số lượng ít cổ phiếu với tỷ lệ pha loãng rất thấp, giá chuyển đổi cũng được điều chỉnh về mức thấp nhất.

Trong khi đó, phương pháp market-price formula được sử dụng phổ biến khi giá cổ phiếu của đợt phát hành mới thấp hơn mức giá thị trường của chứng khoán đang lưu hành, đặc biệt hay được sử dụng trong các giao dịch chứng khoán chuyển đổi. Công thức của phương pháp này là: A1 = A * (B + C/D)/ E. Trong đó, A1 là giá chuyển đổi mới; A là giá chuyển đổi ban đầu; B là số lượng cổ phần trước khi bị pha loãng; C là số tiền thu được từ đợt phát hành dẫn đến pha loãng; D là giá thị trường của cổ phần trước thời điểm pha loãng; E là tống số lượng cổ phần sau khi pha loãng.

Ví dụ cho phương pháp này là CTCP TASCO (HUT) phát hành 200 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với mệnh giá 1.000.000 đồng/trái phiếu, kỳ hạn 1 năm. Đồng thời, HUT cũng có kế hoạch tăng vốn điều lệ trong năm bằng việc phát hành cho cổ đông hiện hữu 13.500.000 cổ phần với giá phát hành là 10.000 đồng/cổ phần; phát hành cho cán bộ công nhân viên 675.000 cổ phần với giá phát hành là 12.000 đồng/cổ phần; phát hành cho cổ đông chiến lược 3.225.000 cổ phần với giá phát hành là 14.000 đồng/cổ phần và đấu giá ra bên ngoài 4.100.000 cổ phần với giá khởi điểm không thấp hơn giá trị sổ sách tại thời điểm phát hành.

Giá chuyển đổi tại thời điểm HUT phát hành trái phiếu là 28.860 đồng/cổ phần và giá thị trường của HUT là 43.600 đồng/cổ phần. Sau khi phát hành thành công 13.500.000 cổ phần cho cổ đông hiện hữu, HUT sử dụng phương pháp market-price formula và tính ra giá chuyển đổi mới là 17.740 đồng/cổ phần. Tương tự như vậy, sau mỗi đợt phát hành tăng vốn nêu trên, giá chuyển đổi sẽ được điều chỉnh tương ứng.

Dưới góc độ dung hòa lợi ích giữa NĐT và cổ đông hiện hữu, phương pháp điều chỉnh giá về mức bình quân được áp dụng phổ biến hơn cả. Phương pháp này cũng được áp dụng tương tự trong các giao dịch khoản vay chuyển đổi.

Qua các công thức trên, tổ chức phát hành có thể nhận thấy nếu giá chuyển đổi mới càng gần mức giá chuyển đổi ban đầu thì tỷ lệ pha loãng sẽ càng ít và bảo vệ các cổ đông hiện hữu tốt hơn.

Ở khía cạnh khác, phương pháp điều chỉnh giá được ấn định trong phương án phát hành của tổ chức phát hành được ĐHĐCĐ thông qua khi phát hành ra công chúng và nhà đầu tư khó có thể đàm phán được. Tuy nhiên, trong các giao dịch phát hành riêng lẻ, nhà đầu tư có thể thỏa thuận phương pháp điều chỉnh giá tương ứng với mỗi sự kiện pha loãng để bảo vệ giá trị đầu tư cho mình.

Lê Tuấn Anh (Công ty LuậtVILAF) - Nguyễn Quang Vũ, (Luật sư điều hành Venture North Law )
Bình Luận (0)

Bài viết chưa có bình luận nào. Bạn nên dùng tiếng Việt có dấu khi bình luận.