Thủy sản Vĩnh Hoàn: Dấu hỏi về chất lượng quản trị

Kết quả kinh doanh tích cực

Báo cáo tài chính công ty mẹ quý I/2018 của Vĩnh Hoàn cho biết, trong quý này, Công ty đạt 1.406 tỷ đồng doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ; lãi sau thuế 535 tỷ đồng. So với kết quả kinh doanh cùng kỳ năm trước, (1.173 tỷ đồng doanh thu thuần và 67,654 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế) thì doanh thu Công ty tăng xấp xỉ 20% và lợi nhuận tăng gấp hơn 6 lần.

Lợi nhuận của Vĩnh Hoàn tăng trưởng mạnh chủ yếu nhờ việc Công ty hạch toán tới 426,297 tỷ đồng doanh thu hoạt động tài chính (trong khi quý I/2017, khoản mục này chỉ ghi nhận 18,825 tỷ đồng). Chênh lệch về doanh thu tài chính đến chủ yếu từ việc Công ty nhận khoản cổ tức 399,158 tỷ đồng.

Tại báo cáo tài chính hợp nhất quý I/2018, Vĩnh Hoàn phản ánh doanh thu hợp nhất và lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ lần lượt là 1.804 tỷ đồng và 97,94 tỷ đồng. So với cùng kỳ năm trước, doanh thu hợp nhất của Vĩnh Hoàn tăng 12%, lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ tăng rất ít.

Theo giải trình từ phía Công ty, sự thay đổi này là do trong kỳ Vĩnh Hoàn đã giảm tỷ lệ sở hữu tại Vạn Đức Tiền Giang (từ 100% vốn điều lệ về 35% vốn điều lệ). Nếu bỏ qua yếu tố này, Vĩnh Hoàn vẫn đạt mức tăng 22% về doanh thu, 17% về lợi nhuận so với cùng kỳ năm 2017.

Đồng thời, báo cáo thường niên năm 2017 của Vĩnh Hoàn cũng cho thấy, năm qua, Công ty đã thông qua việc thu hồi phần vốn thặng dư của Công ty TNHH MTV Chế biến thực phẩm Vạn Đức Tiền Giang và giao cho Chủ tịch Hội đồng thành viên Vạn Đức Tiền Giang thực hiện phương án chia cổ tức phù hợp cho Công ty. Như vậy, số tiền chia cổ tức này có lẽ đến phần lớn từ cổ tức nhận được từ Vạn Đức Tiền Giang.

Năm 2017, Vĩnh Hoàn đạt 8.151 tỷ đồng doanh thu, lãi sau thuế cổ đông công ty mẹ gần 605 tỷ đồng, thu nhập trên mỗi cổ phiếu đạt 6.551 đồng, tiếp tục ghi nhận một năm kinh doanh rất thành công. Năm liền trước đó, Công ty đạt 7.303 tỷ đồng doanh thu thuần, lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ gần 567 tỷ đồng, thu nhập trên mỗi cổ phiếu đạt 5.707  đồng.

Với kết quả kinh doanh các năm ấn tượng, tính đến 31/3/2018, Vĩnh Hoàn đã nâng vốn chủ sở hữu lên mức gần 2.942 tỷ đồng, trên vốn điều lệ 924 tỷ đồng; trong đó riêng Quỹ lợi nhuận sau thuế chưa phân phối đạt 1.805 tỷ đồng.

Năm 2018, Vĩnh Hoàn dự kiến kế hoạch doanh thu 9.300 tỷ đồng, tăng 14,1% so với năm 2017; lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ 573 tỷ đồng, giảm so với kết quả thực hiện năm 2017.

Dấu hỏi về thương vụ thoái vốn tại Vạn Đức Tiền Giang

Với kết quả kinh doanh tốt, vị thế số 1 trong ngành xuất khẩu cá tra, có quy trình kinh doanh khép kín và năng lực tài chính tốt, cổ phiếu VHC của Vĩnh Hoàn đã có một đợt tăng giá khá ấn tượng trong 4 tháng đầu năm nay, nhưng diễn biến giá theo kiểu tăng mạnh và giảm sốc.

Từ mức giá cao nhất đạt được là 78.100 đồng/cổ phiếu trong phiên giao dịch ngày 20/4/2018, sau khi đã chia cổ tức bằng tiền tỷ lệ 20% mệnh giá cổ phần, thị giá VHC kết phiên giao dịch ngày 9/5/2018 đạt 59.000 đồng/cổ phiếu, sau khi đã rơi mức 55.200 đồng/cổ phiếu ngày 4/5/2018.

Vì sao cổ phiếu VHC giảm mạnh, trong khi kết quả kinh doanh vẫn tăng trưởng tốt?

Lãnh đạo một quỹ đầu tư cho biết, ông đánh giá cao về năng lực hoạt động kinh doanh, vị thế của Vĩnh Hoàn, nhưng những diễn biến về quản trị của Vĩnh Hoàn trong các năm gần đây đã và đang tạo sự nghi ngờ về mức độ tin cậy trong đạo đức quản trị doanh nghiệp của Ban lãnh đạo Công ty.

Sự kiện giảm tỷ lệ sở hữu tại Công ty Vạn Đức Tiền Giang do Vĩnh Hoàn sở hữu 100% vốn điều lệ trong quý I/2018 là một trong những điểm nóng của sự nghi ngờ ấy.

Báo cáo thường niên năm 2017 của Vĩnh Hoàn cho thấy, năm 2017, Vạn Đức Tiền Giang có doanh thu 2.078 tỷ đồng, trong khi tổng doanh thu hợp nhất của Vĩnh Hoàn là 8.151 tỷ đồng, tương đương mức đóng góp gần 25,5% tổng doanh thu; lãi sau thuế gần 178 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ đóng góp hơn 29,4% tổng lợi nhuận cổ đông công ty mẹ của Vĩnh Hoàn.

Với vốn điều 305,424 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế năm 2017 là 178 tỷ đồng, Vạn Đức Tiền Giang được đánh giá là một trong những doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả nhất và nắm giữ vị trí quan trọng trong bức tranh kinh doanh của Vĩnh Hoàn.

Trở lại với câu chuyện thoái vốn tại Vạn Đức Tiền Giang của Vĩnh Hoàn, đầu tháng 2/2018, Hội đồng quản trị Vĩnh Hoàn đã quyết định tăng vốn điều lệ của Vạn Đức Tiền Giang từ hơn 305 tỷ đồng lên hơn 872,6 tỷ đồng bằng hình thức góp vốn bằng tiền mặt.

Đi kèm với kế hoạch tăng vốn này, Vạn Đức Tiền Giang lên phương án chia cổ tức để Vĩnh Hoàn thu hồi toàn bộ thặng dư. Đây là lý do vì sao trong quý I/2018, Vĩnh Hoàn có khoản cổ tức nhận về ghi nhận trong báo cáo tài chính công ty mẹ tăng đột biến.

Câu hỏi mà nhiều nhà đầu tư đặt ra là: Vì sao Vĩnh Hoàn lại phải tăng vốn công ty con và lựa chọn tăng bằng hình thức này? Giá phát hành là bao nhiêu và đối tác là ai?

Báo cáo tài chính quý I/2018 của Vĩnh Hoàn cho thấy, khoản đầu tư vào Công ty Vạn Đức Tiền Giang từ công ty con đã được chuyển thành công ty liên kết, với giá vốn 305 tỷ đồng, đúng bằng phần vốn điều lệ nắm giữ.

Trong quý I, ngoài ghi nhận doanh thu tài chính từ cổ tức, Vĩnh Hoàn không có khoản hạch toán chênh lệch định giá lại tài sản góp vốn vào công ty liên doanh, liên kết.

Điều này có thể hiểu là, Vĩnh Hoàn đã cho phép đối tác góp vốn đúng bằng giá trị sổ sách của Vạn Đức Tiền Giang sau khi chia cổ tức, và ở đây là góp bằng với vốn điều lệ (không tạo ra thặng dư vốn chủ sau khi tăng).

Vì sao Vĩnh Hoàn lại chấp nhận “bán rẻ” vị thế sở hữu chi phối tại Vạn Đức Tiền Giang? Đối tác mới được ưu ái vì sẽ tạo ra bước tăng trưởng vượt trội cho Vạn Đức Tiền Giang, hay vì một lợi ích nào khác? Ban lãnh đạo Công ty có thực sự đứng trên lợi ích của cổ đông khi cho phép Vạn Đức Tiền Giang tăng vốn bằng mức góp vốn thấp bất thường như vậy? - Hàng loạt câu hỏi được giới đầu tư đặt ra.

… và dấu hỏi về những công ty khác

“Chúng tôi có cảm giác rằng, Vĩnh Hoàn đang bán rẻ đi tài sản có thể sinh lời và đầu ra của Công ty cũng có thể bị trục lợi thông qua các đầu mối”, Giám đốc đầu tư một quỹ trong nước nhận xét.

Năm 2014, Vĩnh Hoàn thoái 85% vốn tại Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ, một công ty thành lập từ năm 2007 với mục đích nhập khẩu và bán hàng tại Mỹ. Năm 2013, Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ có doanh thu gần 98.500 USD. Thế nhưng, kể từ 2014, khi Vĩnh Hoàn giảm tỷ lệ sở hữu tại đây về 15% vốn điều lệ, số dư phải thu Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ luôn ở mức cao. Cuối năm 2017, số dư phải thu của Vĩnh Hoàn tại công ty này là hơn 963 tỷ đồng (hợp nhất). Cuối năm 2016, số dư khoản phải thu khách hàng ngắn hạn với Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ là gần 684 tỷ đồng.

Trong khi đó, tổng doanh số hợp nhất của Vĩnh Hoàn xuất khẩu vào thị trường Mỹ năm 2017 là 148,4 triệu USD (tương đương hơn 3.300 tỷ đồng). Vĩnh Hoàn cho biết, năm 2017, vòng quay khoản phải thu của Công ty là 6,6 lần, số ngày trả tiền trung bình là 53 ngày. Như vậy, có thể gần như 100% hàng xuất qua Mỹ của hệ thống Vĩnh Hoàn đã bán qua Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ và vòng quay khoản phải thu của khách hàng này lớn hơn mức trung bình của toàn Công ty.

Ai là người đã mua lại và đang sở hữu 85% vốn điều lệ Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ? Nếu không có mối liên hệ hoặc ảnh hưởng đặc biệt nào thì tại sao Vĩnh Hoàn lại xuất khẩu qua một công ty vốn điều lệ 550.000 USD?

Gần đây nhất, Vĩnh Hoàn đã thoái 75% vốn tại Octogone Holding Pte. Ltd, công ty con do Vĩnh Hoàn sở hữu 100% vốn. Năm 2017 là năm công ty này tăng trưởng rất mạnh về doanh số, đạt 312 tỷ đồng, trong khi năm 2016 là 91 tỷ đồng.

Báo cáo thường niên của Vĩnh Hoàn cho biết, Octogone Holding đóng góp hơn 14 triệu USD trên tổng số 25,1 triệu USD doanh thu, tương đương gần 56% doanh thu xuất khẩu của Vĩnh Hoàn tại Trung Quốc – một thị trường đang tăng trưởng rất nhanh những năm gần đây và đặc biệt từ cuối năm 2017 đến nay.

Hai thị trường lớn nhất là Mỹ và Trung Quốc đang được Vĩnh Hoàn giao chủ yếu cho hai công ty từng là công ty con và đã được thoái vốn sau khi… tăng trưởng doanh số.

Chưa có căn cứ chính xác cho các đánh giá tác động kinh tế có thể có của Công ty từ hành động này, nhưng hành động thoái vốn tại các công ty làm nhiệm vụ phân phối khiến thị trường liên tưởng đến những lùm xùm tại một số công ty niêm yết khác khi ban lãnh đạo doanh nghiệp chi phối gián tiếp công ty cung cấp nguyên liệu đầu vào và đại lý phân phối cấp 1.

Những e ngại này khiến một số nhà đầu tư tổ chức và cá nhân ngần ngại khi tham gia và thay đổi ý tưởng đồng hành dài hạn cùng Vĩnh Hoàn. Thị trường đang cần sự lên tiếng của Vĩnh Hoàn để có hiểu một cách tường tận về bản chất kinh tế các giao dịch mà Ban lãnh đạo Công ty đã thực hiện.