"Tốt nhất nên xem sản phẩm phái sinh như là những nguyên tử"

Làm sao để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam, hay nói đúng hơn là làm sao để sản phẩm phái sinh phát huy được các lợi ích và hạn chế tối đa các rủi ro tiềm ẩn là thách thức không hề nhỏ.  

Nhận diện lợi ích của sản phẩm phái sinh

Bản chất của việc đầu tư vào một sản phẩm phái sinh là nhà đầu tư đang mô phỏng theo một danh mục hay tài sản cơ sở nào đó.

Ví dụ một nhà đầu tư có những phân tích để tin chắc rằng cổ phiếu của Công ty A sẽ tăng giá trong tương lai, thay vì phải bỏ ra một số tiền đáng kể để mua cổ phiếu và chưa chắc giao dịch đã thành công đi liền với rủi ro thanh khoản hoặc các thủ tục phức tạp, nhà đầu tư này yêu cầu người bán sản phẩm phái sinh thiết kế một hợp đồng có giá trị đáo hạn hoặc dòng tiền giống hệt như cổ phiếu của công ty A. Nhà đầu tư hoàn toàn có thể kiếm được lợi nhuận nếu cổ phiếu A tăng giá với một số vốn đầu tư nhỏ hơn rất nhiều so với việc phải sở hữu cổ phiếu rồi bán lại.

Lợi ích đầu tiên mà người ta thường đề cập đến sản phẩm phái sinh là nó cho phép các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận dựa trên các trạng thái (positions), chứ không nhất thiết phải nắm giữ các tài sản vật chất. Điều này sẽ giúp tiết kiệm rất nhiều chi phí liên quan đến giao dịch, lưu trữ và chi phí cơ hội, hoặc có thể vượt qua các rào cản về vốn.

Lợi ích còn nằm ở tính hấp dẫn của kênh đầu tư này với tỷ lệ đòn bẩy cao, tính thanh khoản tốt và các tiện ích giao dịch hầu như rất hiện đại làm cho việc giao dịch trở nên dễ dàng và nhanh chóng.

Một lợi ích nữa mà sản phẩm phái sinh mang lại là làm cho vấn đề thông tin trên thị trường trở nên hiệu quả. Các chiến lược kinh doanh chênh lệch giá sẽ thuận lợi và hiệu quả hơn khi có sản phẩm phái sinh. Điều này sẽ làm cho việc cố tình định giá quá cao hay quá thấp một tài sản nào đó để gây ra những tác động tiêu cực lên thị trường nhằm trục lợi sẽ khó khăn và tốn kém hơn. 

Nhưng nếu quả thực như vậy thì tại sao người ta luôn tỏ ra e ngại khi nhắc đến sản phẩm phái sinh.

PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo, Trưởng khoa Tài chính, Trường đại học Kinh tế TP.HCM

Rủi ro tiềm ẩn

Vấn đề định giá luôn là điều được quan tâm đầu tiên của các giao dịch tài chính, việc định giá sai một công cụ tài chính hoặc một danh mục đầu tư là rủi ro rất dễ mắc phải một cách vô tình hoặc cố ý và điều này sẽ gây ra những hậu quả khôn lường. Vấn đề này lại đặc biệt phổ biến với các sản phẩm phái sinh.

Mặc dù thị trường luôn luôn là một cơ chế định giá tuyệt vời, nhưng không phải sản phẩm nào cũng liên tục được giao dịch và được điều chỉnh giá cả theo thị trường (marking to market).

Việc kinh doanh sản phẩm phái sinh đã được chứng minh bằng thực tế rằng nó dễ dẫn nhà đầu tư đến những động cơ sai lầm, chẳng hạn như đầu cơ thay vì phòng ngừa rủi ro.

Hiện tượng các sàn giao dịch vàng ở TP.HCM và Hà Nội mọc lên ồ ạt trong giai đoạn từ năm 2006 - 2009, cũng như thực trạng giao dịch trên các sàn vàng này đã chứng minh cho một rủi ro tiềm ẩn nữa của phái sinh đó là nhận thức của các nhà đầu tư về các vấn đề liên quan đến sản phẩm phái sinh mà họ đang giao dịch.

Phần lớn các nhà đầu tư vàng trong giai đoạn này khi được hỏi về các điều khoản giao dịch được ghi rõ trong hợp đồng, về các phương thức quản trị rủi ro hoặc quá trình xử lý tranh chấp, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thì họ hoàn toàn không nắm rõ hay nói đúng hơn là họ không bận tâm. Điều mà họ quan tâm duy nhất lúc bấy giờ là “đánh lên” hay “đánh xuống”.

Những điều này đã tạo ra một diện mạo xấu xí cho một sàn giao dịch phái sinh hàng hoá mới manh nha được hình thành. Và ngay sau đó, Thủ tướng đã yêu cầu Ngân hàng Nhà nước cho đóng cửa tất cả các sàn giao dịch vàng này trong năm 2009.

Điều mà người ta lo ngại nhất về sản phẩm phái sinh và đặc biệt là đối với các nhà hoạch định chính sách đó là vấn đề rủi ro hệ thống.

Sự thua lỗ hoặc thất bại của các định chế tài chính lớn trong quá trình giao dịch các sản phẩm phái sinh có khả năng tạo ra hiệu ứng lây lan hoặc tác động đến tâm lý thị trường dẫn đến sự sụp đổ của cả hệ thống tài chính. Điều này từng xảy ra nhiều lần trong lịch sử phát triển của thị trường tài chính toàn cầu.

Trên thị trường phái sinh, các định chế tài chính lớn thường đóng vai trò là các nhà tạo lập thị trường (market makers). Để đảm bảo cho thị trường luôn luôn thanh khoản, họ đóng vai trò vừa là người mua và cũng vừa là người bán các sản phẩm phái sinh này.

Trên lý thuyết, đó là một điều hết sức bình thường dựa trên chức năng của các định chế này, nhưng bởi vì sản phẩm phái sinh được thiết kế và giao dịch dưới dạng các trạng thái và có đòn bẩy cao nên các định chế tài chính lớn thường dễ dàng che đậy các khoản lỗ hoặc một vụ đầu tư thất bại bằng một trạng thái bù trừ khác và họ sẽ duy trì mọi thứ ở một trạng thái tốt đẹp nhất định cho đến khi mọi thứ vượt ngoài tầm kiểm soát.

Khi đó, thông tin một nhà tạo lập thị trường thua lỗ hay thất bại sẽ khiến người ta mường tượng ra thực trạng tồi tệ và điều này sẽ tước đoạt sự bình tĩnh của thị trường một cách dễ dàng. Sự sụp đổ của Ngân hàng Baring của Anh vào năm 1995 là một ví dụ điển hình.

Những vấn đề đặt ra

Khi các sản phẩm phái sinh bắt đầu được đưa ra giao dịch, điều quan trọng phải đảm bảo là tính thanh khoản của thị trường. Câu chuyện thất bại của Sàn giao dịch gạo Tiền Giang, Sàn cà phê Buôn Ma Thuột và ngược lại là câu chuyện thành công của các sàn giao dịch vàng đứng dưới góc độ của các chủ thể sở hữu các sàn giao dịch này, là một bằng chứng rõ ràng cho yếu tố quyết định sự thành công của tính thanh khoản.

Kế đến là vấn đề tạo lập hành lang pháp lý và các cơ chế giám sát cần thiết để đảm bảo các rủi ro và khuyết tật của thị trường sản phẩm phái sinh sẽ được quản trị và kiểm soát ở một mức độ hợp lý. Vấn đề về tính kỷ luật của thị trường nếu được thiết lập tốt sẽ hạn chế tối đa việc hình thành các động cơ sai lầm khi nhà đầu tư giao dịch phái sinh.

Mặc dù rất khó để phân biệt giữa đầu cơ và phòng ngừa rủi ro, nhưng nếu các nhà hoạch định chính sách có thể thiết lập được một cơ chế như vậy ngay từ lúc triển khai sản phẩm, thì điều này sẽ đảm bảo cho mọi giao dịch phái sinh nằm trong tầm kiểm soát.

Một cơ chế giám sát tốt sẽ đảm bảo các định chế tài chính và các nhà tạo lập thị trường thiết kế và định giá các sản phẩm phái sinh theo đúng nguyên tắc trung lập, nghĩa là nó không thiên lệch về lợi ích của bất cứ một bên nào khi tham gia thị trường.

Khung pháp lý về hợp đồng chuẩn của giao dịch phái sinh do Hiệp hội Phái sinh và hoán đổi quốc tế (gọi tắt là ISDA) thiết lập sẽ là một chuẩn mực tham khảo cần thiết và quý báu. Vấn đề này được đảm bảo sẽ tạo ra một diện mạo an toàn và minh bạch cho thị trường phái sinh và điều này tạo được niềm tin của nhà đầu tư.

Các quy định về hạch toán kế toán và lập báo cáo tài chính liên quan đến các giao dịch phái sinh, cũng cần được nghiên cứu kỹ lưỡng và ban hành ngay khi thị trường đi vào vận hành. Điều này sẽ tạo tính thuận lợi và dễ dàng cho doanh nghiệp, các nhà đầu tư khi cần hạch toán các chi phí, doanh thu và lợi nhuận liên quan đến giao dịch phái sinh.

Mặt khác sẽ giúp cho các cơ quan quản lý nhà nước, đặc biệt là cơ quan thuế dễ dàng theo dõi, kiểm soát các giao dịch phái sinh nhằm phòng tránh các “xảo thuật” tài chính như đã từng xảy ra rất phổ biến ở thị trường Mỹ trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Làm sao để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam hiệu quả là thách thức không hề nhỏ. Điều quan trọng trước hết là đòi hỏi những người tổ chức sân chơi và người chơi phải thật sự hiểu rõ bản chất của sản phẩm phái sinh và xác định rõ động cơ tham gia thị trường để có cách tiếp cận và ứng xử phù hợp.

Hay nói như Kate Jennings, tác giả cuốn sách “Rủi ro đạo đức” (xuất bản năm 2002) là: “Tốt nhất nên xem sản phẩm phái sinh như là những nguyên tử. Nếu phân hạch theo một cách này bạn sẽ thu được nhiệt và năng lượng - những thứ rất hữu ích. Nếu phân hạch theo một cách khác bạn sẽ tạo ra bom nguyên tử. Vì thế, bạn phải hiểu thật rõ về nó”.