Việc nâng tỷ lệ sở hữu (room) cho NĐT nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam là một chủ đề thường trực từ năm ngoái tới năm nay và được công chúng đầu tư quan tâm. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước nhiều lần đề xuất giải pháp nâng room.
Sở GDCK TP. HCM đề xuất chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR). Quỹ ETF nội của VFM giới thiệu quỹ này như là một giải pháp giải quyết bài toán giới hạn “room ngoại”… Nói chung, chúng ta quan tâm làm sao để NĐT nước ngoài tham gia càng nhiều càng tốt vào thị trường.
Không thể phủ nhận, NĐT nước ngoài rất quan trọng với TTCK. Cứ nhìn cách mà phương tiện truyền thông về tài chính và các bình luận về chứng khoán theo sát diễn biến của khối ngoại thì rõ.
Tuy nhiên, đó chỉ là yếu tố bề mặt về dòng tiền và thanh khoản. Có một câu hỏi quan trọng và căn bản hơn, đó là sự tham gia của các cổ đông nước ngoài giúp thay đổi cung cách quản lý ở doanh nghiệp Việt Nam như thế nào? Họ có giúp cải thiện được quản trị doanh nghiệp và chất lượng thông tin cho cổ đông hay không?
Có người sẽ nói ngay, tất nhiên phải có chứ, vì người ta mang người vào trong HĐQT, tham gia cố vấn chiến lược và hợp tác nhiều mặt với doanh nghiệp mà người ta đầu tư vào kia mà. Tuy nhiên, một số nghiên cứu ở Việt Nam và các nước đang phát triển xung quanh lại cho thấy kết quả không mấy lạc quan.
Một nghiên cứu năm 2013 của Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy của Đại học Kinh tế TP. HCM cho thấy, ở Việt Nam, sự tham gia của NĐT nước ngoài không có tác động tích cực lên quản trị công ty [1].
Kết quả đáng ngạc nhiên này được các tác giả lý giải là do tỷ lệ sở hữu nước ngoài không đủ tập trung để có tiếng nói đủ mạnh trong hoạt động của HĐQT. Họ cũng thiếu thông tin hơn các đối tác nội địa của mình để có thể hiểu và giám sát hiệu quả doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu này phần nào tương tự với những gì các nhà nghiên cứu khác biết được khi khảo sát tình huống của Thái Lan. Chẳng hạn, kết quả nghiên cứu năm 2006 của Sudarat Ananchotikul, Đại học California-Berkeley trái với suy nghĩ thông thường là vốn ngoại sẽ giúp cải thiện quản trị công ty ở các nước đang phát triển [2].
Thay vào đó, các NĐT ngoại, nếu chiếm đủ quyền quyết định trong công ty, cũng có thể hành xử tương tự như các đồng sự nội địa của họ, đó là chèn ép cổ đông nhỏ và hạn chế minh bạch thông tin. Hơn nữa, nếu NĐT ngoại đến từ những quốc gia có thể chế quản trị yếu thì có hại cho quản trị công ty và cổ đông nhỏ hơn là có lợi.
Có vài điều thú vị khi đọc những nghiên cứu này. Một mặt, các tác giả Phùng Đức Nam và Lê Thị Phương Vy chỉ ra rằng, nếu thế lực của khối ngoại quá yếu, họ chẳng thể giúp gì trong việc cải thiện quản trị công ty. Nhưng Sudarat Ananchotikul lại chỉ ra, nếu khối ngoại quá mạnh và họ có ý đồ xấu, thì cũng không có ích gì cho quản trị công ty.
Điều này nói lên rằng, tăng sở hữu vốn ngoại không có nghĩa là cái gì cũng tốt và đừng nên kỳ vọng cứ có thêm cổ đông ngoại là doanh nghiệp tự nhiên làm ăn tốt lên, quản trị công ty tốt lên. Một số nghiên cứu ở nước ta lẫn các nước xung quanh như Malaysia, Pakistan, Thái Lan phát hiện ra rằng, sau khi khối ngoại tham gia thì nợ vay của doanh nghiệp thường tăng lên, nhưng ít khi thấy ảnh hưởng tích cực đến kết quả kinh doanh.
Có nhiều giả thuyết được đề ra, nhưng tựu trung, người ta đồng ý rằng, chỉ có sự tham gia của khối ngoại vào doanh nghiệp không thôi, dù nhiều hay ít, thì cũng không đủ tạo nên sự khác biệt trong khả năng kinh doanh, quản trị công ty hay minh bạch thông tin của doanh nghiệp.
Giả thiết và giải pháp
Trở lại thực tế Việt Nam, chúng tôi cho rằng, nếu NĐT ngoại có thể tác động đáng kể đến hành vi của doanh nghiệp niêm yết trong cách hành xử với cổ đông, thì thị trường vẫn không khỏi ngán ngẩm khi nhận những tin như doanh nghiệp chậm trả cổ tức, chênh lệch hàng trăm tỷ đồng trên báo cáo tài chính trước và sau kiểm toán, vi phạm công bố thông tin... (dù có thông tin cho là những vi phạm đã giảm đi trong năm nay).
Vấn đề đặt ra ở đây là vì sao vốn ngoại không làm thay đổi đáng kể bộ mặt chất lượng thông tin và quản trị doanh nghiệp của công ty niêm yết? Chúng tôi mạnh dạn giả thuyết là do hai vấn đề chính: một là môi trường mà doanh nghiệp niêm yết hoạt động; hai là động lực buộc họ phải cải thiện cách đối xử với công chúng đầu tư.
Về môi trường doanh nghiệp niêm yết hoạt động, sự kiện về cổ đông Nhà nước đòi phạt doanh nghiệp chậm trả cổ tức là một ví dụ sinh động [3].
Đó là một nơi mà cổ đông nhỏ không có nhiều quyền và khả năng làm gì doanh nghiệp niêm yết khi họ bị vi phạm quyền lợi, còn cổ đông Nhà nước thì có (hoặc tự cho là mình có) nhiều quyền hạn, bao gồm đòi phạt doanh nghiệp.
Thử hỏi, khi cổ đông Nhà nước có nhiều quyền như vậy, thì một vài cổ đông thiểu số nước ngoài trong doanh nghiệp niêm yết có thể làm được gì?
Cho nên, sự tồn tại của cổ đông Nhà nước với những đặc quyền như vậy là một trở lực đối với khả năng can thiệp của NĐT nước ngoài vào quản trị công ty và minh bạch thông tin.
Điều thứ hai, quan trọng hơn, đó là động lực buộc doanh nghiệp phải cải thiện quản trị công ty, minh bạch thông tin và cách hành xử với cổ đông. Bất kể là cổ đông ngoại hay nội, Nhà nước hay tư nhân, nếu họ không có động lực vì lợi ích lâu dài của doanh nghiệp, thì họ sẽ trục lợi doanh nghiệp, vắt kiệt lợi nhuận trước mắt, vi phạm quyền lợi cổ đông nhỏ để thu lợi cho mình, rồi… rời bỏ doanh nghiệp.
Những NĐT gián tiếp nước ngoài thông qua các quỹ đầu tư ngắn hạn, quỹ ETF, không quan tâm hoặc không có quyền biểu quyết (NVDR) và những đại diện Nhà nước không đại diện cho đồng vốn của chính mình, liệu có thực sự toàn tâm toàn ý nhắm tới lợi ích lâu dài của doanh nghiệp?
Những doanh nhân kinh doanh ngoài ngành, thấy doanh nghiệp có những lợi thế về quyền sử dụng đất, nhân lúc giá cổ phiếu rẻ liền mua vào rồi tìm cách khai thác những lợi thế đó nhằm mang lại lợi ích cho “doanh nghiệp con ruột” của mình, chứ không phải nghĩ tới hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp mà mình mới thâu tóm thì cần gì quan tâm cổ đông nhỏ sẽ được cái gì?
Nghĩ rằng những cổ đông như vậy sẽ hết lòng cải thiện chất lượng quản trị công ty và thông tin cho cổ đông, đối xử tốt với cổ đông nhỏ, thì e rằng chúng ta đang sống dựa vào niềm tin để đối diện với thực tế lạnh lùng của giới tài chính.
Nếu những giả thuyết này của chúng tôi là đúng, thì chừng nào chúng ta chưa cải thiện môi trường hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và tác động lên động lực của những cổ đông nắm quyền quyết định của doanh nghiệp, thì NĐT vẫn sẽ nhận được chất lượng thông tin và cách đối xử như hiện tại. Việc thu hút vốn ngoại hay không, chấm điểm báo cáo thường niên hay không, sẽ không tạo ra thay đổi đột phá để các doanh nghiệp cạnh tranh và thật sự cải thiện chất lượng thông tin khi mà môi trường hoạt động và động lực như vậy.
Chấm điểm báo cáo thường niên có thể buộc một số doanh nghiệp cạnh tranh để có một báo cáo nhìn đẹp và chuyên nghiệp, nhưng không phải là động lực để họ thực sự đối xử tốt với cổ đông. Thu hút cổ đông nước ngoài bằng những công cụ kỹ thuật sẽ không khiến họ bỏ thêm thời gian giúp doanh nghiệp niêm yết thật sự phát triển. Dường như chúng ta đang tiến đến điểm giới hạn về tính hiệu quả của những công cụ này. Muốn đột phá, phải nhắm vào hai yếu tố tiên quyết đã đề cập ở trên.
Nói cách khác, muốn mang lại lợi ích lâu dài cho TTCK, phải cải thiện môi trường niêm yết, tạo động lực cho những người nắm quyền trong doanh nghiệp cạnh tranh nhau mà đối xử tốt với cổ đông.
Muốn vậy, phải xóa đi những đặc quyền, đặc lợi của một số cổ đông và tạo ra những kênh mới để giới truyền thông và NĐT nhỏ có thể “trừng phạt” những “ông chủ” chuyên quyền làm bậy. Nếu không thì đừng trách vì sao TTCK vẫn bị người đầu tư trong nước coi là “sân sau” của những kênh đầu tư khác và bị các NĐT nước ngoài có chất lượng “quay lưng”. Bạn đối xử với người ta như thế nào thì người ta sẽ đối xử với bạn như vậy.
Tham khảo
[1] http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2343066
[2] http://eml.berkeley.edu/~webfac/gourinchas/e281_f06/Bo.pdf
[3] http://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/phat-cham-tra-co-tuc-khong-don-gian-24614.html
