MBKE: Khuyến nghị nắm giữ BHS
Dựa trên kết quả kinh doanh quý I/2014, chúng tôi ước doanh thu lũy kế cho 6 tháng 2014 là 1.309 tỷ, vượt khoảng 8% kế hoạch và tăng 6 % cùng kỳ chủ yếu do doanh thu quý II/2014 tăng mạnh 45% cùng kỳ. Nhắc lại, trong quý II/2013 doanh thu giảm mạnh 65% cùng kỳ do sản lượng và giá bán giảm còn lợi nhuận đã ghi nhận lỗ 16 tỷ do chi phí lãi vay tăng đột biến, +2,7x cùng kỳ. Dựa trên quan điểm thận trong, chúng tôi ước biên lợi nhuận gộp cả năm ở mức 11% và tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp/doanh thu cả năm là 5%, lợi nhuận từ hoạt động 2014 ước 81,2 tỷ, +73% cùng kỳ. Thuế TNDN giảm còn 22%, lợi nhuận sau thuế 6 tháng đầu năm 2014 đạt 39,9 tỷ, tăng 7,1x cùng kỳ.
Kì vọng ngành đường sẽ cải thiện trong năm sau, chúng tôi ước doanh thu 2015 của BHS là 3.473 tỷ, +16% năm ngoái với trong đó NHS đóng góp 13% (đã loại trừ giao dịch nội bộ). Nhờ sáp nhập, BHS sẽ chủ động 68% nhu cầu mía nguyên liệu và giúp công ty tiếp tục kiểm soát tốt giá thành sản xuất. Theo đó, lợi nhuận gộp ước đạt 460 tỷ, tăng 55% năm ngoái với biên lợi nhuận gộp ở mức 13%. Chúng tôi cũng kì vọng thông qua chiến lược sát nhập, ngoài tăng doanh thu, BHS cũng hiệu quả trong việc kiểm soát chi phí hoạt động và giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp/doanh thu ước duy trì ở mức 5% và tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu giảm từ 158% xuống 102%. Lợi nhuận sau thuế 2015 ước đạt 176 tỷ, tăng 2,4x năm ngoái. Ngoài ra, tại thời điểm hoán đối, nếu giá trị tài sản cố định ròng/cổ phiếu của BHS thấp hơn của NHS thì BHS sẽ được hạch toán thêm 1 khoản lợi nhuận bất thường, ước khoảng 114 tỷ và trong trường hợp này thì lợi nhuận sau thuế 2015 ước khoảng 265 tỷ, +3,6x năm ngoái.
Đánh giá: NHS là doanh nghiệp đường có hệ thống phân phối mạnh tại khu vực duyên hải miền Trung, nơi mà thị phần của BHS còn rất khiêm tốn. Việc sát nhập với NHS, BHS có thể mở rộng thi phần, tăng doanh số đi cùng với tiết kiệm chi phí nhờ lợi thế về quy mô. Tuy nhiên do ngành đường hiện nay vẫn còn khó khăn, thương vụ sát nhập có thể mất nhiều thời gian và việc tăng vốn điều lệ cũng sẽ tạo áp lực chi trả cổ tức cho BHS trong ngắn hạn, chúng tôi khuyến nghị GIỮ với BHS. EPS 2015 ước đạt 1.435 đồng/cp, PE dự phóng 8,2x, tương đương trung bình ngành 8,9x.
