BVSC: Khuyến nghị trung lập đối với CNG

Nguồn : BVSC - CTCK Bảo VIệt

Ngành : Gas - khí

Download : baocaocapnhatCNG.pdf

Mô hình định giá của chúng tôi ủng hộ quan điểm NEUTRAL đối với cổ phiếu CNG với mức giá mục tiêu 41,100 đồng/CP.

Năm 2014, CNG đã đặt kế hoạch tiêu thụ khá thách thức, ở mức 70 triệu m3 khí (+12% so với cùng kỳ năm ngoái). Với trên 30 khách hàng sử dụng khí, sản lượng tiêu thụ ước tính đạt sản lượng 53 triệu m3 (+14% so với cùng kỳ năm ngoái) trong 9T 2014. Trong bối cảnh giá bán không thay đổi nhiều, thậm chí còn giảm giá để cạnh tranh với các nhiên liệu thay thế khác, sản lượng tiêu thụ chính là động lực tăng trưởng cho doanh thu của công ty.

Sau 2 quý đầu năm chứng kiến lợi nhuận thuần giảm so với cùng kỳ, CNG đã đã ghi nhận mức lợi nhuận tăng trưởng trở lại, đạt 36 tỷ trong quý III/2014 (+27% so với cùng kỳ năm ngoái). Từ quý II/2014, giá khí đầu vào giảm về mức 8,53 USD/MMBTU từ mức 8.96 USD/MMBTU trong quý trước đó. Trong khi đó, chi phí khấu hao bắt đầu giảm từ đầu năm, giúp cho biên lãi gộp cải thiện nhẹ so với cùng k ỳ. Tuy vậy, mức thuế suất hiện tại tăng khá nhiều so với giai đoạn quý I/2014 trở về trước. Bên cạnh mức thuế suất ưu đãi 10% (cho đến 2016), công ty sẽ chịu thêm phần thuế suất theo biểu thuế TNDN hiện hành ở mức 22% cho phần thu nhập tạo ra từ sản lượng vượt 50 triệu m3.

Chúng tôi dự báo CNG có thể đạt sản lượng 72 triệu m3 khí (+16% so với năm ngoái) năm 2014, tương ứng với doanh thu gần 1.100 tỷ đồng (+16% so với năm ngoái). Theo đó, lợi nhuận sau thuế cho cổ đông ước đạt 126 tỷ đồng (+11% so với năm ngoái).

Triển vọng doanh nghiệp đang bị thách thức. Sự cạnh tranh từ các loại nhiên liệu thay thế và giá khí đầu vào tiếp tục thách thức triển vọng của CNG.

- Trong năm 2014, dù giá khí đầu vào được giảm từ quý II, cùng với chi phí khấu hao giảm, nhưng biên lãi gộp cũng không được cải thiện. CNG có thể phải giảm giá bán cho khách hàng do xu hướng giảm của các nguyên liệu tham chiếu và để duy trì sức cạnh tranh với các nhiên liệu thay thế. So với các loại nhiên liệu tham chiếu hiện tại (LPG và FO), giá của CNG không còn quá hấp dẫn như trước đây. Vì vậy, khả năng mở rộng mạng lưới khách hàng gặp nhiều thách thức.

- Trong tương lai, do việc sử dụng khí lợi nhuận gộp nhập khẩu để sản xuất CNG khó có hiệu quả kinh tế bởi chi phí cao, nên PetroVietnam định hướng sẽ dùng nguồn khí trong nước (nguồn khí Thiên Ưng – Đại Hùng). Dù vậy, giá khí từ nguồn này cũng sẽ khá cao, nên xu hướng tăng mạnh giá đầu vào (nếu theo đúng định hướng) sẽ xảy ra trong các năm 2015 và 2016. Mức tăng bình quân theo định hướng cho các năm này lần lượt là 18% và 10%. Trong bối cảnh khả năng tăng giá đầu ra khá hạn chế, đều này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của CNG VN trong trung hạn.

Mức tăng đầu vào cho hộ sản xuất CNG trong 6 tháng đầu năm 2015 đã được điều chỉnh tăng chỉ khoảng 8%, lên mức 9,21 USD/MMBTU (so với định hướng là 9,86 USD/MMBTU) để duy trì hiệu quả chung cho lĩnh vực CNG. Tuy nhiên, như đã đề cập, khi nguồn khí Thiên Ưng – Đại Hùng đi vào vận hành, CNG có thể sẽ phải chịu một mức giá đầu vào cao hơn trong phần còn lại của năm 2015. Mô hình định giá của chúng tôi giả định giá đầu vào bình quân sẽ tăng 12,5% (đạt 9,21 USD/MMBTU từ quý I/2015 và 10,32 USD/MMBTU từ quý III/2015), cùng với mức tăng 3,0% của sản lượng. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng giá bán bình quân cả năm sẽ ở mức không thay đổi nhiều so với 2014.

Tổng hợp lại, chúng tôi k ỳ vọng doanh thu đạt 1.154 tỷ đồng (+5,1% so với năm trước) và lợi nhuận sau thuế là 134 tỷ đồng (+6,5% so với năm trước). Theo chúng tôi được biết, các hộ sản xuất CNG sẽ xin giữ nguyên mức giá đầu vào trong nửa cuối năm 2015. Trong trường hợp này, chúng tôi sẽ có những cập nhật sau cho nhà đầu tư.

Sự tồn tại của doanh nghiệp cấp 4. Như chúng tôi đã đề cập trong các báo cáo trước, CNG VN đang tồn tại như một doanh nghiệp cấp 4 trong hệ thống các doanh nghiệp thành viên của PVN. Đề án tái cơ cấu của PV Gas không tổ chức công ty con theo hình thức công ty mẹ - công ty con (PGS và CNG), nên chúng tôi cho rằng sẽ có thoái vốn hoàn toàn hoặc sáp nhập giữa hai doanh nghiệp này. Tuy vậy, có nhiều ý kiến cho rằng, các doanh nghiệp tốt như CNG vẫn có thể được tồn tại độc lập. PV Gas chưa có ý kiến đề xuất cụ thể lên PVN về vấn đề này. Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi về công tác tái cấu trúc này.

Chúng tôi cho rằng công ty vẫn có thể duy trì mức cổ tức tiền mặt cao từ 30-35% cho các cổ đông trong ít nhất hai năm tiếp theo. Do đó, xét trên tiêu chí đầu tư cổ tức, CNG vẫn là cổ phiếu đáng chú ý. Dù vậy, triển vọng kinh doanh trung và dài hạn đang bị thách thức bởi nhiều yếu tố. Mô hình định giá của chúng tôi ủng hộ quan điểm NEUTRAL với mức giá mục tiêu 41,100 đồng/CP.